圖：“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”是明年首要的工作目標(biāo)，只要帶來貨幣擴(kuò)張的政策，就能夠真正擴(kuò)大內(nèi)需。

　　12月9日召開的中央政治局會(huì)議提出要“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”，并將這一任務(wù)列為明年首要的工作目標(biāo)。這表明擴(kuò)大內(nèi)需已經(jīng)成為各方高度一致的觀點(diǎn)。但當(dāng)問題轉(zhuǎn)向怎樣實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，答案立刻就變得模糊甚至分歧。究其原因，宏觀視角的缺失使得提振需求的政策大部分只能停留在微觀層次。

　　消費(fèi)基本上就是貨幣總量減去儲(chǔ)蓄后的剩余。狹義貨幣是銀行通過抵押貸款創(chuàng)造的——銀行“買入”抵押品，“賣出”貨幣。現(xiàn)代銀行的“抵押品”都來自權(quán)益項(xiàng)的可交易資產(chǎn)。銀行通過信貸過程將權(quán)益資產(chǎn)“提純”成為我們?nèi)粘Ｊ褂玫摹蔼M義貨幣”。

　　我們可以用一個(gè)簡單的資產(chǎn)負(fù)債表來表示這一組關(guān)系。（見右圖）表的右邊是債務(wù)端，由銀行貸款和權(quán)益市場兩項(xiàng)組成，表示市場的錢來自哪里；左邊是資產(chǎn)端，由銀行儲(chǔ)蓄和內(nèi)需兩項(xiàng)組成，表示錢用到哪里了。

　　根據(jù)會(huì)計(jì)規(guī)則，資產(chǎn)端恒等于債務(wù)端。資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大還是收縮，取決于較短的一端是擴(kuò)大還是收縮。貨幣從債務(wù)端創(chuàng)造出來后，進(jìn)入資產(chǎn)端不是花掉，就是存起來。其中，“花掉”在支出方看就是“投資”，在收入方看就是“消費(fèi)”，兩者同時(shí)發(fā)生，貨幣相等。

　　中國杠桿水平偏低

　　由此，擴(kuò)大內(nèi)需的解決辦法就變得“顯而易見”：如果是資產(chǎn)端約束，壓縮儲(chǔ)蓄就可以擴(kuò)大內(nèi)需；如果是債務(wù)端約束，首先要盡量擴(kuò)大債務(wù)端，同時(shí)要減少儲(chǔ)蓄。如果債務(wù)端萎縮，儲(chǔ)蓄增加，內(nèi)需就會(huì)萎縮，所有商品和服務(wù)的價(jià)格都會(huì)下跌直到資產(chǎn)端再次與債務(wù)端相等。

　　顯然，美國屬于資產(chǎn)端約束，中國屬于債務(wù)端約束。債務(wù)端表示市場上的貨幣總量。貨幣不足，所有交易就沒有媒介；產(chǎn)品賣不出去，體現(xiàn)在宏觀上，就是內(nèi)需不足。2022年開始占債務(wù)端權(quán)益項(xiàng)比重極大的房地產(chǎn)出現(xiàn)了猛烈的收縮，貨幣不足導(dǎo)致嚴(yán)重通縮，貨幣充裕時(shí)形成高度分工因流動(dòng)性不足迅速解體。貨幣減少對經(jīng)濟(jì)的沖擊，取決于資產(chǎn)端的規(guī)模——資產(chǎn)端越強(qiáng)大，債務(wù)端收縮帶來的沖擊也更猛烈。

　　中國制造業(yè)增加值自2010年首次超過美國，就一直穩(wěn)居世界首位，2022年占全世界比重為30.2%。但從這一年開始，中國的房地產(chǎn)開始了猛烈的下跌，債務(wù)端收縮導(dǎo)致貨幣減少，導(dǎo)致嚴(yán)重的消費(fèi)衰退。面對流動(dòng)性陷阱，簡單的降息、降準(zhǔn)已經(jīng)不足以擴(kuò)張貨幣。中國現(xiàn)遭遇的挑戰(zhàn)，并非因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出了大問題了，而恰恰相反，是因?yàn)檫^去的經(jīng)濟(jì)太成功了。由于過去十年創(chuàng)造了空前規(guī)模的資產(chǎn)，債務(wù)端的衰退影響才會(huì)如此之大。

　　2023年底中國國債規(guī)模達(dá)到25.9萬億元（人民幣，下同），國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總量約為126.5萬億元，國債占GDP的比重在20%左右。如果按照二戰(zhàn)第一年1940年美國國債占GDP的50%計(jì)算，就是63萬億元，起碼比現(xiàn)在的規(guī)模翻一倍；如果按照美國國債占比最高峰1946年的118%計(jì)算，國債規(guī)模則高達(dá)148萬億元。無論哪個(gè)水平都遠(yuǎn)超我們的想像。

　　國債是怎樣擴(kuò)大內(nèi)需的？我們暫且按照國債占GDP的50%測算。據(jù)人民銀行2024年12月13日公布的數(shù)據(jù)，11月末，本外幣存款余額309.58萬億元，其中住戶存款約149.8萬億元。如果國債余額在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再增加一倍25萬億元，就意味著有這么多錢從資產(chǎn)端的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)到債務(wù)端的國債，債務(wù)端就可以擴(kuò)張25萬億元。按照資產(chǎn)負(fù)債表相等的規(guī)則，包括資產(chǎn)端在內(nèi)的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表25萬億元。再加上儲(chǔ)蓄減少25萬億元（被借到債務(wù)端），內(nèi)需規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大50萬億元。

　　緊接著的一個(gè)問題是，國債新增25萬億元投向哪里？中央政治局會(huì)議提出“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”的同時(shí)，還要“提高投資效益”。這意味著中國不可能像2008年的“四萬億”那樣，將國債投向已經(jīng)過剩的基礎(chǔ)設(shè)施。而是應(yīng)當(dāng)投向資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益項(xiàng)，也就是以股市、房地產(chǎn)為核心的資本市場。一旦股市、房市預(yù)期扭轉(zhuǎn)，就會(huì)有更多的貨幣從儲(chǔ)蓄流入權(quán)益，經(jīng)濟(jì)規(guī)模就會(huì)在25萬億元之上進(jìn)一步擴(kuò)張。保存量而不是擴(kuò)增量，應(yīng)該是本次救市和2008年救市方法最大的不同。

　　增發(fā)國債比消費(fèi)券有效

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，廣義的信用貨幣是債務(wù)創(chuàng)造的。貨幣是分工的基礎(chǔ)，也是消費(fèi)的總閥門。只要貨幣總量沒有增加，任何刺激消費(fèi)的政策都只是剜肉補(bǔ)瘡。盡管國家一再要求提出“增量政策”，但現(xiàn)在提出的大部分?jǐn)U內(nèi)需的政策都是微觀政策。這些政策只能改變存量，不能帶來增量。如果危機(jī)是債務(wù)端收縮引起的，在資產(chǎn)端的任何努力都是無用功。

　　區(qū)分政策是“宏觀”還是“微觀”，最簡單的辦法就是看這項(xiàng)政策能否改變貨幣的數(shù)量。貨幣是所有分工的媒介，如果把經(jīng)濟(jì)主體比作“植物”，那么貨幣就是經(jīng)濟(jì)的“氣候”。一旦“氣候”變冷，任何辦法也拯救不了“植物”。擴(kuò)大內(nèi)需也是如此，只有帶來貨幣擴(kuò)張的政策，才能真正擴(kuò)大內(nèi)需。

　　中國當(dāng)下很多社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問題，背后其實(shí)都是宏觀問題，都是源于嚴(yán)重的流動(dòng)性不足。道理很簡單，如果把市場視作無數(shù)交易的集合，在市場有100萬億元貨幣時(shí)簽下的契約，兌付時(shí)貨幣減少到80億元，就算交易雙方?jīng)]有犯任何錯(cuò)誤，也一定會(huì)出現(xiàn)大量違約。反之，如果兌付時(shí)貨幣100萬億元增加到120萬億元，很多原本違約的交易也會(huì)被正常完成（這時(shí)會(huì)給人以“內(nèi)債不是債”的錯(cuò)覺）。

　　很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家把當(dāng)下經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題歸咎于“對產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠，讓民營企業(yè)家覺得不安全”，其實(shí)這背后真正的原因乃是貨幣收縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)氣候變冷。企業(yè)家為了自保，本能的選擇就是逃廢債，市場自然就會(huì)出現(xiàn)對企業(yè)家的不信任。當(dāng)違約成為普遍現(xiàn)象時(shí)，出臺多少保護(hù)民營企業(yè)家的文件，都是無用的廢紙。而只要經(jīng)濟(jì)氣候變暖，不用任何號召，企業(yè)家自動(dòng)就會(huì)重入市場，哪怕老的企業(yè)家已經(jīng)跑掉，也一定有新企業(yè)家填補(bǔ)進(jìn)來。

　　市場上一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象，就是民營企業(yè)按照招標(biāo)要求完成了地方政府的委托，但項(xiàng)目完成后地方政府卻說要等“賣一塊地”后才有錢支付。例如筆者認(rèn)識的一個(gè)企業(yè)家只好把自己的房子抵押出去給員工發(fā)工資，如果政府再不兌付，企業(yè)破產(chǎn)不說，房子都會(huì)被法拍。

　　因此正確的做法不是動(dòng)用財(cái)政發(fā)消費(fèi)券，而是通過發(fā)行國債替地方政府完成遞延賬款的兌付，因?yàn)榘l(fā)行國債可以帶來增量貨幣但財(cái)政不能。企業(yè)家、員工和地方政府有了錢，內(nèi)需就可以迅速恢復(fù)。如果企業(yè)發(fā)不了工資，不論政府發(fā)多少消費(fèi)券，市場主體依然會(huì)想盡辦法捂緊自己的錢包。

　　追根溯源是貨幣不足

　　中央政府接手地方政府應(yīng)收賬款，并不會(huì)像一次性補(bǔ)貼那樣有去無回。地方政府有持續(xù)的稅收，有大把的資產(chǎn)。只要經(jīng)濟(jì)氣候變暖，不斷增加的貨幣早晚能把舊債淹沒。以這樣的方式向市場投放流動(dòng)性，要遠(yuǎn)比直接給居民一次性發(fā)錢效果更好，也更能拉動(dòng)增量需求。

　　很多人以為只要新質(zhì)生產(chǎn)力能夠突破，內(nèi)需自然就會(huì)被創(chuàng)造出來。這是非常錯(cuò)誤的。突破卡脖子技術(shù)固然非常重要，但由于產(chǎn)能屬于資產(chǎn)端，除非這種突破能體現(xiàn)在債務(wù)端的“股價(jià)”上，否則就算技術(shù)有再大突破，也不會(huì)帶來內(nèi)需的擴(kuò)大。由此推廣到失業(yè)、內(nèi)卷、“遠(yuǎn)洋捕撈”等所有微觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，追根溯源都是貨幣不足。

　　中國消費(fèi)不振的最大原因就是貨幣不足，只要權(quán)益市場（股市、房市、國債）能“止跌回穩(wěn)”，市場上流動(dòng)性充足，這些微觀問題不用刻意解決就會(huì)自然消失。

　?。ㄗ髡邽閺B門大學(xué)教授）