圖：中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能夠回歸合理區(qū)間，物價(jià)溫和回升，資產(chǎn)價(jià)格止跌企穩(wěn)甚至反彈，那麼人民幣匯率就有望獲得支持。

　　隨著美國(guó)政府換屆，中美關(guān)稅摩擦升級(jí)風(fēng)雨欲來(lái)。特朗普對(duì)中國(guó)出口商品加征高關(guān)稅的威脅屬于極限施壓，有可能以此為籌碼，脅迫中國(guó)在其他方面做出讓步。筆者認(rèn)為，人民幣在對(duì)外經(jīng)貿(mào)摩擦的逆風(fēng)下仍有可能升值。

　　當(dāng)前市場(chǎng)憧憬，中美之間或會(huì)簽訂一個(gè)類似20世紀(jì)80年代中期的廣場(chǎng)協(xié)議，施壓人民幣（兌美元）匯率升值。在筆者看來(lái)，當(dāng)前中美簽署新廣場(chǎng)協(xié)議的概率較低。

　　首先，“特朗普2.0”的弱美元政策不能隨心所欲。特朗普在第一個(gè)任期內(nèi)曾多次公開批評(píng)歐元區(qū)通過實(shí)施負(fù)利率政策，引導(dǎo)歐元競(jìng)爭(zhēng)性貶值，并建議美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局抄歐洲中央銀行的“作業(yè)”。但在美元本位的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)不存在獨(dú)立的匯率政策，美元強(qiáng)弱是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行的結(jié)果而非目標(biāo)。

　　“特朗普2.0”有可能推行的大幅減稅、加征關(guān)稅和限制移民等政策，將會(huì)增強(qiáng)美國(guó)通脹韌性，延緩美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐，加之貿(mào)易摩擦刺激市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，都有可能推高美元指數(shù)，而令非美貨幣（包括人民幣）承壓。事實(shí)上，受美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期降溫和特朗普交易回歸影響，2024年10月以來(lái)美元指數(shù)迭創(chuàng)年內(nèi)新高。同期，人民幣匯率也從9月底的7.0附近快速回撤，中間價(jià)跌至7.20附近，境內(nèi)外交易跌至7.30附近，三個(gè)價(jià)格均迭創(chuàng)年內(nèi)新低。

　　貨幣政策以我為主

　　其次，美方對(duì)于放棄強(qiáng)美元可能口是心非。1985年9月22日，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)（西德）、法國(guó)及英國(guó)的財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，達(dá)成五國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣的匯率有序貶值，以解決美國(guó)巨額貿(mào)易赤字問題的協(xié)議。因協(xié)議在廣場(chǎng)飯店簽署，故該協(xié)議又被稱為“廣場(chǎng)協(xié)議”。這是20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，再次重啟國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào)。其背景是，20世紀(jì)80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席沃爾克以高利率反通脹，滋生了美元泡沫，美國(guó)財(cái)政貿(mào)易“雙赤字”飆升，失業(yè)率居高不下，強(qiáng)美元因此飽受詬病。

　　當(dāng)前，盡管美元仍處于2011年4月以來(lái)啟動(dòng)的超級(jí)強(qiáng)美元周期，美國(guó)貿(mào)易失衡問題也依然嚴(yán)重，但失業(yè)率僅從低位溫和反彈，就業(yè)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，強(qiáng)美元的負(fù)面影響并不明顯，受到各界的非議較少。而且，新提名的美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特來(lái)自華爾街，本身偏好強(qiáng)勢(shì)美元政策。強(qiáng)美元也可能受到美聯(lián)儲(chǔ)青睞，因?yàn)槊涝獜?qiáng)勢(shì)有助于其抗通脹。尤其是若加征關(guān)稅后，人民幣應(yīng)聲下跌，將有助于減輕高關(guān)稅對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的傳導(dǎo)。

　　再次，人民幣匯率失衡并非美方的“眼中釘”。如前所述，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議肯定了保持匯率靈活性以吸收內(nèi)外部沖擊的必要性，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了雙方都要避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值的義務(wù)。2024年11月，美國(guó)財(cái)政部在最新的《主要貿(mào)易伙伴宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》中沒有將任何國(guó)家列為匯率操縱國(guó)。只是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)美雙邊商品和服務(wù)貿(mào)易逆差較大，繼續(xù)將中國(guó)列入“觀察名單”，并再次質(zhì)疑中國(guó)外匯政策的透明度。

　　負(fù)責(zé)匯率政策國(guó)際監(jiān)督的國(guó)際貨幣基金組織（IMF）也不認(rèn)為人民幣匯率存在明顯失衡。2019年8月初人民幣應(yīng)聲破7，美國(guó)將中國(guó)列入“匯率操縱國(guó)”名單時(shí)，IMF曾經(jīng)仗義執(zhí)言。北京時(shí)間2019年8月9日，IMF在正式發(fā)布的與中國(guó)第四條款年度磋商報(bào)告中確認(rèn)，人民幣實(shí)際有效匯率與中國(guó)基本面和可取政策所對(duì)應(yīng)的水平基本一致，也就是說(shuō)人民幣既沒有高估也沒有低估。IMF還指出，2018年人民幣雖然對(duì)美元貶值，但相對(duì)于貨幣籃子大體穩(wěn)定，估計(jì)結(jié)果顯示，人民銀行幾乎沒有進(jìn)行外匯干預(yù)。最近，IMF在與中國(guó)第四條款2024年度磋商報(bào)告中繼續(xù)認(rèn)為，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門與基本面和可取政策所對(duì)應(yīng)的水平基本一致。

　　最后，當(dāng)前形勢(shì)與四十年前大相逕庭。其實(shí)早在廣場(chǎng)協(xié)議之前，日?qǐng)A已經(jīng)開始了有節(jié)制的升值，廣場(chǎng)協(xié)議則是確認(rèn)和加劇了日?qǐng)A升值的趨勢(shì)。據(jù)沃爾克和日本大藏省前副相行天豐雄在二人合著的《時(shí)運(yùn)變遷》一書中回憶，當(dāng)時(shí)，日?qǐng)A加速升值除了來(lái)自美方的壓力外，也有日本主動(dòng)配合美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡的動(dòng)機(jī)。日方甚至認(rèn)為，這是美國(guó)有求于日本，日?qǐng)A升值一定程度上滿足了日本人的虛榮心。

　　現(xiàn)在，人民幣匯率是自2015年“8．11”匯改以后已經(jīng)從單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，2022年以來(lái)更是因中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，總體上還面臨回撤壓力。可以預(yù)見的是，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再趨緊張，大概率人民幣會(huì)進(jìn)一步承壓，但這種變化本身是對(duì)內(nèi)外部沖擊的正常反應(yīng)，是匯率市場(chǎng)化的應(yīng)有之義。從中方本身來(lái)講，也不會(huì)主觀刻意將貶值作為應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的政策工具，因?yàn)檫@一方面是主動(dòng)幫助美方減壓，補(bǔ)貼美國(guó)消費(fèi)者；另一方面可能導(dǎo)致市場(chǎng)搶跑，強(qiáng)化順周期單邊羊群效應(yīng)。

　　通過對(duì)話求同存異

　　筆者認(rèn)為，在四種情形下人民幣仍有可能升值。

　　第一種情形，特朗普極限施壓的關(guān)稅威脅兌現(xiàn)不及預(yù)期。如果全部?jī)冬F(xiàn)特朗普競(jìng)選期間的關(guān)稅威脅，相當(dāng)于短期內(nèi)將中國(guó)從全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中剔除出去，并大幅打壓中國(guó)產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)的份額。這種做法，一方面難以達(dá)成；另一方面是即便達(dá)成了，美國(guó)也要付出慘重的代價(jià)。尤其是美國(guó)當(dāng)前的通脹形勢(shì)不允許特朗普采取如此瘋狂的策略。因此，“特朗普2.0”只是部分兌現(xiàn)其關(guān)稅威脅的概率不低，這將有助于緩解人民幣面臨的壓力。特別是如果2025年中國(guó)外貿(mào)出口實(shí)績(jī)好于預(yù)期的話，人民幣有望獲得支撐。

　　第二種情形，中美積極致力于對(duì)話解決經(jīng)貿(mào)糾紛。從“特朗普1.0”的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)中美經(jīng)貿(mào)磋商取得進(jìn)展時(shí)，外匯市場(chǎng)壓力明顯緩解；中美磋商陷入僵局時(shí)，則外匯市場(chǎng)壓力重新加大。這在股票市場(chǎng)上反映更為明顯：2018年，在經(jīng)貿(mào)摩擦交錯(cuò)升級(jí)的背景下，滬綜指全年收跌24.6%；2019年，受益于中美磋商最終達(dá)成第一階段協(xié)議，全年收漲22.3%。特朗普重返白宮后，大概率將廢棄拜登時(shí)期的中美經(jīng)濟(jì)金融對(duì)話機(jī)制。中方應(yīng)迅速謀求與美方建立新的對(duì)話機(jī)制，盡可能縮短空窗期，通過對(duì)話求同存異，緩和經(jīng)貿(mào)紛爭(zhēng)。從最近的特朗普對(duì)華言論看，這方面的工作是有空間的。

　　第三種情形，特朗普交易回調(diào)或?qū)е旅涝笖?shù)走弱。2024年底，美元指數(shù)不跌反漲，迭創(chuàng)年內(nèi)新低，部分反映了特朗普交易回歸的影響。市場(chǎng)憧憬，特朗普重返白宮后，大幅減稅和放松監(jiān)管等政策，有可能進(jìn)一步提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。而“特朗普1.0”也上演過類似的劇情。2016年全年，美元指數(shù)收漲3.7%，其中11月5日至年底累計(jì)上漲5.7%。也就是說(shuō)，當(dāng)年美元強(qiáng)勢(shì)主要受益于市場(chǎng)憧憬特朗普將成為偉大的美國(guó)總統(tǒng)。然而，2017年由于特朗普競(jìng)選承諾的各項(xiàng)改革議程進(jìn)展不力，美元指數(shù)不漲反跌?！疤乩势?.0”重蹈覆轍也并非不可能。

　　第四種情形，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。應(yīng)對(duì)外部沖擊，關(guān)鍵是做好自己的事情。2024年底中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)防范化解外部沖擊明確提出，2025年將進(jìn)一步全面深化改革，實(shí)施更加積極有為的政策（包括實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策），加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，推動(dòng)標(biāo)志性改革舉措落地見效。

　　如果相關(guān)政策舉措逐步生效后，能夠推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)產(chǎn)出缺口快速收斂（表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間，物價(jià)溫和回升），資產(chǎn)價(jià)格止跌企穩(wěn)甚至反彈，則人民幣匯率就有望獲得支持。事實(shí)上，2024年10月份以來(lái)，人民幣再度快速下行，但境內(nèi)交易價(jià)相對(duì)中間價(jià)的日均偏離（+0.61%，即偏貶值方向）較上半年（+1.55%）明顯收斂，這部分反映了9月底政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升、市場(chǎng)預(yù)期改善的支撐作用。

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