圖：兩類(lèi)美債期限利差走勢(shì)

　　年末美債現(xiàn)多空博弈局面。一方面，利差因素造成的套息交易，使得海外資金仍然在買(mǎi)美債。美聯(lián)儲(chǔ)在2024年12月的議息會(huì)議上，已經(jīng)釋放明顯信號(hào)，2025年1月不太可能降息，以及全年的降息步伐會(huì)放緩。另一方面，歐洲央行也在去年12月宣布降息0.25厘，以及日本央行在去年12月暫停了加息的步伐。雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息不確定性攀升，但考慮到全球其他央行的利率政策的跟隨情況，筆者認(rèn)為美元相對(duì)其他貨幣的利差仍然會(huì)維持，套息交易使得美債對(duì)于全球資金仍然有較高的吸引力。

　　在過(guò)去的一年時(shí)間里，外國(guó)投資者對(duì)于美債的持有呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)。截至2024年10月底，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債總金額達(dá)到了8.6萬(wàn)億美元。2024年1至10月，外國(guó)投資者新增美國(guó)國(guó)債金額達(dá)到6500億美元。如果參考10年期美債和1年期Euribor（歐元同業(yè)拆借利率）的利差來(lái)看，從2024年初開(kāi)始，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，至2024年底達(dá)到2.096%。日?qǐng)A作為套息交易的融資貨幣，雖然相對(duì)美元的利差收窄，但是考慮到近期日?qǐng)A貶值的趨勢(shì)，投資美元仍然是交易的主導(dǎo)，綜上來(lái)看，跨國(guó)資金，尤其是來(lái)自歐元區(qū)及日?qǐng)A區(qū)的資金，正成為美債重要購(gòu)買(mǎi)力。

　　硬幣的另一面，美債市場(chǎng)近期面臨明顯的賣(mài)空壓力。2024年12月26日，10年期美債盤(pán)中一度突破4.6%，創(chuàng)2024年5月以來(lái)新高。筆者認(rèn)為，本次美債收益率的反彈主要由兩大因素構(gòu)成：美國(guó)市場(chǎng)年末流動(dòng)性收緊與2025年降息路徑與通脹走勢(shì)不明朗。

　　10年期美債沽空增

　　流動(dòng)性在年末的暫時(shí)性收緊，成為此次美債收益率突破4.6%的主要推動(dòng)因素。筆者觀(guān)察到，在2024年12月26日，SOFR利率（有擔(dān)保隔夜融資利率）在美聯(lián)儲(chǔ)12月降息后罕見(jiàn)地攀升至4.53%，與美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊下限的美國(guó)隔夜逆回購(gòu)（ON RRP）利差明顯走高。至2024年12月31日，SOFR利率仍維持在較高水平。這反映出融資市場(chǎng)的壓力在年末加劇，商業(yè)化機(jī)構(gòu)為符合監(jiān)管要求，通常會(huì)減少活動(dòng)以增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，同時(shí)商業(yè)銀行及其一級(jí)交易商子公司通過(guò)貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張意愿回落。在這種情況下，部分商業(yè)化機(jī)構(gòu)為了滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，可能存在變現(xiàn)部分資產(chǎn)的壓力，其中包括出售部分美債資產(chǎn)以獲得流動(dòng)性。10年期美債的商業(yè)做空合約增加，正是這一現(xiàn)象的印證。

　　與SOFR利率同步上行的是ON RRP的規(guī)模，與往常年末相似，在最后一日上行至4735億美元的高位，亦在一定程度上吸收了部分美債市場(chǎng)的流動(dòng)性。不過(guò)，目前衡量銀行體系流動(dòng)性壓力的EFFR-IORB利差目前仍處于低位波動(dòng)，有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）則一直保持在4.33%，且沒(méi)有顯著的上行壓力。這表明銀行整體流動(dòng)性狀況依舊穩(wěn)健。隨著季末效應(yīng)的減弱，筆者預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)資金利率將再次進(jìn)入低波動(dòng)狀態(tài)。

　　2025年降息路徑與通脹預(yù)期的不明朗，是美債收益率攀升并高位震蕩的本質(zhì)原因，同時(shí)也導(dǎo)致收益率曲線(xiàn)的陡峭化。正如筆者此前在報(bào)告中所提及的，美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑仍將是長(zhǎng)端美債的主導(dǎo)因素，而長(zhǎng)端美債收益率能否下行，中長(zhǎng)期的通脹預(yù)期是關(guān)鍵點(diǎn)，同時(shí)收益率陡峭化將是大概率事件。

　　目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期較為鷹派，2025年僅可能降0.5厘左右，長(zhǎng)端美債市場(chǎng)顯然很快“price in”了這一較為激進(jìn)的預(yù)期。同時(shí)，對(duì)于未來(lái)降息路徑和通脹預(yù)期的迷惘，致使投資者對(duì)于短端美債的需求出現(xiàn)顯著上升，美債收益率曲線(xiàn)不僅結(jié)束“倒掛”，期限利差還出現(xiàn)明顯走闊。

　　筆者認(rèn)為，收益率曲線(xiàn)陡峭化本質(zhì)上是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于美國(guó)短期的降息路徑與通脹還尚有一定認(rèn)識(shí)，但對(duì)于長(zhǎng)期而言，無(wú)論是通脹預(yù)期、利率環(huán)境、抑或是財(cái)政可持續(xù)、經(jīng)濟(jì)增速等均具備更高不確定性，期限溢價(jià)顯著上行。在另一個(gè)層面，美債利率結(jié)束倒掛也在一定程度上反映了，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

　　目前長(zhǎng)端美債的持有價(jià)值凸顯，筆者重申把握長(zhǎng)端美債區(qū)間震蕩下的配置與交易價(jià)值，同時(shí)提示潛在的收益率曲線(xiàn)陡峭化的交易機(jī)會(huì)。雖然近期長(zhǎng)端美債收益率顯著走高，但筆者認(rèn)為，流動(dòng)性是短期問(wèn)題，而且市場(chǎng)投機(jī)賣(mài)空行為并未顯著增加，當(dāng)前收益率處于高位的長(zhǎng)端美債具備較強(qiáng)配置價(jià)值。

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