圖：金融市場(chǎng)容易受到市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，內(nèi)地穩(wěn)住股市和樓市的關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)。

　　去年9月底以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向，出臺(tái)了一批增量金融和財(cái)政政策，加碼穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)。去年10月18日，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝介紹政策制定和形成過(guò)程中的三點(diǎn)主要考慮時(shí)指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在一些突出矛盾和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)，需要出臺(tái)有針對(duì)性的政策。這正是打出政策“組合拳”，動(dòng)用地方財(cái)政資源化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新貨幣政策工具提振資本市場(chǎng)的重要背景。相關(guān)措施逐步落地，推動(dòng)樓市股市回暖。然而，近期市場(chǎng)有一種傾向，對(duì)于穩(wěn)樓市股市有些急功近利，而低估了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的艱巨性。

　　雖然政策集中轉(zhuǎn)向開(kāi)始于去年9月底，但7月中下旬已出現(xiàn)端倪。如7月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究決定，統(tǒng)籌安排3000億元人民幣超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新（即“兩新”項(xiàng)目），相關(guān)額度8月底分配劃撥到各地，預(yù)期的政策效果已逐步顯現(xiàn)。再如，7月22日下調(diào)7天逆回購(gòu)利率，以及1年和5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），7月25日又下調(diào)1年期中期借貸便利（MLF）利率。

　　稍后，7月30日中央政治局會(huì)議則釋放了政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。會(huì)議指出，要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)。會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，要加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善和落實(shí)地方一攬子化債方案，提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。

　　去年9月26日，中央政治局會(huì)議果斷部署了一攬子增量政策，強(qiáng)調(diào)要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度。同時(shí)，明確提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，努力提振資本市場(chǎng)。在此背景之下，9月24日、10月12日和11月8日，圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市股市和地方政府化債先后集中出臺(tái)了一攬子的增量政策舉措。這些政策提振了社會(huì)信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升。尤其是第四季度樓市股市運(yùn)行邊際上均有所改善，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)初步得到了有序化解。

　　去年12月的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將穩(wěn)樓市股市納入對(duì)今年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求。會(huì)議特別指出，要深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，打通中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性；要持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。今年，穩(wěn)樓市股市的政策進(jìn)一步加力值得期待。

　　宏觀調(diào)控需兼顧長(zhǎng)短期目標(biāo)

　　但是，穩(wěn)樓市股市與穩(wěn)增長(zhǎng)是雞和蛋、蛋和雞的關(guān)系，兩者互為條件。提振樓市股市固然有助于改善市場(chǎng)預(yù)期，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)企業(yè)、家庭的投資和消費(fèi)，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而反過(guò)來(lái)，也只有經(jīng)濟(jì)真正好起來(lái)，居民就業(yè)和收入狀況及預(yù)期切實(shí)改善，才會(huì)有真實(shí)的購(gòu)房需求；只有經(jīng)濟(jì)真正好起來(lái)，上市公司盈利切實(shí)改善，股市才會(huì)有持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上講，穩(wěn)樓市股市不是想就能穩(wěn)住的，根本上仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面的改善。正因如此，穩(wěn)樓市股市與穩(wěn)增長(zhǎng)要統(tǒng)籌考慮、整體推進(jìn)，甚至后者更為基礎(chǔ)和關(guān)鍵。

　　資產(chǎn)價(jià)格天然具有超調(diào)的屬性，即資產(chǎn)價(jià)格通常會(huì)圍繞經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)過(guò)度上漲或下跌的劇烈波動(dòng)。顯然，一方面，由于一攬子超預(yù)期政策舉措的出臺(tái)，改變了前期政策持續(xù)落后于市場(chǎng)曲線的狀況，內(nèi)地股債匯及樓市等做出積極響應(yīng)乃情理之中。另一方面，政策轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)的改善作用不可能一蹴而就，從政策宣示到政策兌現(xiàn)再到政策驗(yàn)證，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響必然是漸進(jìn)的。

　　正是人心思漲，才有了去年9月24至30日股指的連日上漲，乃至10月8日（國(guó)慶節(jié)后第一個(gè)交易日）上證綜指漲停板開(kāi)盤(pán)。這屬于因憧憬經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)引發(fā)的過(guò)度上漲形式的股指超調(diào)?，F(xiàn)在進(jìn)入政策兌現(xiàn)和驗(yàn)證期，股市運(yùn)行對(duì)前期的過(guò)度上漲進(jìn)行調(diào)整并非反常。相反，若像10月8日那樣連續(xù)漲停，則前些年的股市異動(dòng)或殷鑒不遠(yuǎn)。

　　隨著政策轉(zhuǎn)向的脈沖效應(yīng)逐漸消退，內(nèi)地樓市股市又陷入震蕩整理，市場(chǎng)上對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策加碼穩(wěn)樓市股市的呼聲又日漸高漲。金融市場(chǎng)容易受到市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格有可能放大市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，產(chǎn)生所謂“羊群效應(yīng)”，這正是資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)的原因所在。宏觀調(diào)控要兼顧長(zhǎng)短期目標(biāo)，某些時(shí)候要事急從權(quán)，但大部分時(shí)間要保持戰(zhàn)略定力，避免被市場(chǎng)情緒所左右。

　　資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是順周期的，宏觀調(diào)控是逆周期的，二者天然“屬性相沖”。即便二者相向而行，也通常是宏觀調(diào)控出于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定考慮而采取的措施，以抑制資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，或者阻止資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快下跌。

　　政策風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)的外生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)波動(dòng)較大的資產(chǎn)價(jià)格來(lái)制定和實(shí)施宏觀調(diào)控勢(shì)必缺乏穩(wěn)定性，這可能成為金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之源。而且，如果宏觀調(diào)控總是跟著金融市場(chǎng)走，會(huì)助長(zhǎng)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，并最終因投資者“欲壑難填”，政策將經(jīng)常處于落后于市場(chǎng)的局面，這既損害其獨(dú)立性，更傷害其權(quán)威性。

　　同一時(shí)間，不同的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)可能給出不同的政策信號(hào)，宏觀調(diào)控顧此失彼。比如說(shuō)，股市下行給出的政策信號(hào)是希望貨幣政策更加給力，但債市上漲給出的政策信號(hào)則是貨幣政策過(guò)于寬松，資金在金融市場(chǎng)過(guò)度淤積。此種情形下，貨幣政策或無(wú)所適從。

　　就業(yè)收入改善 促消費(fèi)事半功倍

　　綜上，宏觀調(diào)控宜與資產(chǎn)價(jià)格保持一定的距離，同時(shí)也不宜簡(jiǎn)單用金融市場(chǎng)的短期表現(xiàn)評(píng)價(jià)政策得失。

　　中國(guó)穩(wěn)住樓市股市的關(guān)鍵在經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)對(duì)于樓市股市的功利心理，部分反映對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的困難和挑戰(zhàn)認(rèn)識(shí)不足。目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨兩方面情況，一是來(lái)自外部的打壓遏制不斷升級(jí)，二是內(nèi)部舊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不可持續(xù)，但新模式尚未構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

　　去年7月底中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“以提振消費(fèi)需求為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”列為今年九大重點(diǎn)工作之首。這是落實(shí)加快構(gòu)建新發(fā)展格局的重大舉措，也是防范化解外部沖擊的有力應(yīng)對(duì)。然而，促消費(fèi)說(shuō)易行難，需要久久為功。同時(shí)，促消費(fèi)與穩(wěn)增長(zhǎng)也是雞和蛋、蛋和雞的關(guān)系。固然改善收入分配、完善民生和社會(huì)保障體系、降低家庭利息支出負(fù)擔(dān)，有助增強(qiáng)居民的消費(fèi)意愿和能力。但也只有經(jīng)濟(jì)大環(huán)境好起來(lái)，居民就業(yè)、收入狀況及預(yù)期切實(shí)改善，預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄傾向下降，促消費(fèi)的政策效果才會(huì)逐步顯現(xiàn)。

　　去年12月份的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，今年要穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，這才是解決所有問(wèn)題的“金鑰匙”。為此，一方面，要進(jìn)一步鞏固和深化前期政策轉(zhuǎn)向取得的積極成果，實(shí)施積極有為的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施“更加積極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”組合，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性；另一方面，要抓住政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)回升贏得的寶貴時(shí)間，貫徹落實(shí)好二十屆三中全會(huì)的重大部署，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引性作用，擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放。

　　根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署，今年經(jīng)濟(jì)體制改革也是好戲連臺(tái)，如：出臺(tái)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法；開(kāi)展規(guī)范涉企執(zhí)法專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)；制定全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)指引；加強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展；統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅體制改革，增加地方自主財(cái)力；綜合整治“內(nèi)捲式”競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為；有序擴(kuò)大自主開(kāi)放和單邊開(kāi)放，穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開(kāi)放；深化外商投資促進(jìn)體制機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)服務(wù)業(yè)開(kāi)放；推動(dòng)高質(zhì)量共建“一帶一路”走深走實(shí)，完善海外綜合服務(wù)體系等等。做好這些工作，要處理好五個(gè)“統(tǒng)籌”的兩難關(guān)系、抓好五個(gè)“針對(duì)”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些新情況，都是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問(wèn)題，要用改革和發(fā)展的辦法去解決。然而，政策沒(méi)有無(wú)痛選擇，改革沒(méi)有終南捷徑。正視困難、堅(jiān)定信心、迎難而上并戰(zhàn)而勝之，我們責(zé)無(wú)旁貸。

　　（作者為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）