圖：DeepSeek推出的AI大模型，成本僅為美國(guó)同類大模型的半成，市場(chǎng)憂慮英偉達(dá)的高端芯片需求受影響。

　　美國(guó)股市長(zhǎng)牛不止。尤其是疫情后指數(shù)再次暴漲一倍以上，其主要貢獻(xiàn)來自于高科技公司，即所謂的七大科技股，在這其中又以英偉達(dá)的迅速崛起最為耀眼。大家現(xiàn)在都相信人工智能（AI）是一次新的科技浪潮，而英偉達(dá)的圖形處理器（GPU）是這次新科技浪潮中不可或缺的工具。

　　英偉達(dá)把GPU賣給高科技公司獲得豐厚回報(bào)，所以盈利良好。作為買家的高科技公司用GPU構(gòu)建未來的算力大模型，講述美好愿景，促成投資者把大量資金聚集到高科技公司身上，然后推高股價(jià)，繼續(xù)維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又會(huì)維持其對(duì)高科技的繼續(xù)投入，形成了一個(gè)良好閉環(huán)，無法證偽。

　　很多投資者對(duì)比這次高科技大牛市和上次互聯(lián)網(wǎng)行情，都認(rèn)為這次的行情有堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，不像當(dāng)初互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，僅憑“市夢(mèng)率”講故事。所以，他們認(rèn)為現(xiàn)在的大牛市不是泡沫。這樣的對(duì)比不無道理，也不全有理。

　　美科技七雄市盈率達(dá)50倍

　　任何一次牛市，上漲時(shí)間愈長(zhǎng)，市場(chǎng)情緒愈高，對(duì)企業(yè)的估值就愈高。關(guān)鍵在于這個(gè)高估值能不能在未來得以維系，能不能用未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)夯實(shí)現(xiàn)在的虛高估值。

　　現(xiàn)在美國(guó)七大高科技企業(yè)的平均估值已經(jīng)達(dá)到了差不多50倍市盈率，雖然不像上次互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期那樣的毫無盈利基礎(chǔ)，但是這個(gè)市盈率對(duì)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)率要求也是相當(dāng)高的，一旦不達(dá)預(yù)期，同樣會(huì)是一地雞毛。那么，英偉達(dá)、特斯拉這樣的高科技企業(yè)還能繼續(xù)高歌猛進(jìn)嗎？

　　2024年特斯拉銷量小幅下降，告別了過去五年的高速增長(zhǎng)。這或許是整個(gè)西方發(fā)達(dá)國(guó)家的正常狀態(tài)。但是對(duì)新能源汽車的中國(guó)對(duì)手而言，情況卻非如此。比亞迪、理想汽車?yán)^續(xù)保持30%至40%的高速增長(zhǎng)，和特斯拉的停滯形成鮮明對(duì)比。

　　不僅如此，這些中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在研發(fā)投入上也不遺余力，其研發(fā)投入和淨(jìng)利潤(rùn)的比例都遠(yuǎn)超特斯拉。如果這個(gè)趨勢(shì)繼續(xù)保持，我們很難理解為什么特斯拉還可以維持100倍的市盈率？而它的中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率則只有20至30倍？因?yàn)閺闹圃鞓I(yè)角度來看，中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)占有率將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于特斯拉；從高科技角度看，中國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入也將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于特斯拉。除非投資者認(rèn)為中國(guó)的人力資本質(zhì)量遠(yuǎn)低于特斯拉，或者高科技人才的組織管理機(jī)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于特斯拉，否則，憑什么中國(guó)企業(yè)投入巨大，高科技的進(jìn)步卻會(huì)遠(yuǎn)遜于特斯拉？

　　最近，杭州一個(gè)小企業(yè)DeepSeek爆出了一個(gè)大新聞。它集中了一批中國(guó)高校應(yīng)屆畢業(yè)生，用美國(guó)同類企業(yè)5%的成本，創(chuàng)造出了一個(gè)技術(shù)水平與之比肩的AI大模型。

　　這個(gè)新聞的意義非同一般。因?yàn)檫@意味著中國(guó)企業(yè)的高人才素質(zhì)和組織能力都遠(yuǎn)高于美國(guó)同行。如果假設(shè)這個(gè)個(gè)例是一個(gè)趨勢(shì)性和代表性的事件。那么是不是可以認(rèn)為，搞AI并不需要美國(guó)高科技公司所宣揚(yáng)的那么多的GPU芯片？那只是他們愚蠢的組織管理能力的體現(xiàn)，或者他們吹出來的泡泡？如果AI的發(fā)展僅僅需要原先預(yù)計(jì)的需求量的5%，那么現(xiàn)在對(duì)英偉達(dá)的估值是不是就高估了20倍？這是一個(gè)可怕假設(shè)，一旦成立，就意味著現(xiàn)在的50倍市盈率英偉達(dá)和當(dāng)年的“市夢(mèng)率”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也沒什么本質(zhì)上的區(qū)別。那些被美國(guó)高科技企業(yè)囤積居奇的高性能GPU芯片，雖不是一堆廢鐵，也是一堆價(jià)不符實(shí)的庫存。

　　技術(shù)封鎖反激發(fā)更新?lián)Q代

　　其實(shí)，任何的技術(shù)封鎖都有可能促進(jìn)技術(shù)更新?lián)Q代的加速。不同的技術(shù)路徑一定存在，如果某個(gè)路徑被封殺，另外的路徑就會(huì)被發(fā)現(xiàn)。這是一個(gè)被歷史不斷證明的鐵律。

　　曾經(jīng)的大航海大發(fā)現(xiàn)，不就是為了繞開奧斯曼土耳其封殺的陸路通道嗎？當(dāng)然，能夠繞開奧斯曼土耳其發(fā)現(xiàn)通往東方的新航路，還是需要一種全新的資本和人才組織形式的。否則，這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資，怎么就會(huì)單單落在西班牙和葡萄牙人身上呢？

　　DeepSeek和其他許多中國(guó)高科技企業(yè)一樣，依靠了本土高科技人才和資本市場(chǎng)的支持，其成功令人意外，尤其是讓一眾中外“老錢”意外，或許有更加積極的意義。從三來一補(bǔ)（來料加工、來樣加工、來件裝配和補(bǔ)償貿(mào)易）和出口勞動(dòng)密集型產(chǎn)品起家的中國(guó)“老錢”，或許難以理解這些創(chuàng)新，所以他們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀是帶著時(shí)代特色的。未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，一定是新一代人才的崛起，讓“老錢”匹配“新人”，才能促進(jìn)這個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的成功。

　?。ㄗ髡邽榈聡?guó)波恩大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）