圖：內(nèi)地二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)走勢(shì)

　　2021年以來，中國房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，但2024年末至2025年初的數(shù)據(jù)顯示市場已現(xiàn)企穩(wěn)跡象，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70個(gè)大中城市、尤其是一線城市的二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)同比跌幅持續(xù)收窄。這一趨勢(shì)反映出政策托底促使市場信心有所修復(fù)，但區(qū)域分化加劇、長期風(fēng)險(xiǎn)猶存。

　　去年9月26日，中央政治局會(huì)議定調(diào)“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，釋放了近年來最強(qiáng)的“穩(wěn)地產(chǎn)”信號(hào)。當(dāng)前政策以“穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)”為核心，通過貨幣寬松與結(jié)構(gòu)性工具雙管齊下。2024年央行降息、降準(zhǔn)及重啟PSL（抵押補(bǔ)充貸款），首套房貸利率降至3.1%以下。同時(shí)，發(fā)行專項(xiàng)債收購存量土地、城中村改造貨幣化安置、“白名單”項(xiàng)目融資支持等政策，既緩解房企流動(dòng)性壓力，又推動(dòng)去庫存進(jìn)程。

　　在需求層面，新增購房需求趨弱。2024年，中國老齡化人口達(dá)3億，年輕一代對(duì)結(jié)婚、生育以及購房的意愿率都有所下降。全國城鎮(zhèn)化率達(dá)67%，城鎮(zhèn)人口流入的動(dòng)力下降，部分三四線城市甚至面臨人口外流的壓力。因此，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)庫存去化周期延長。此外，居民負(fù)債率也年年攀升，目前各大城市的房貸總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)鼐用竦目芍涫杖耄?0個(gè)樣本城市中最高的是杭州，居民負(fù)債率高達(dá)327%，最低的東莞，也已經(jīng)達(dá)到138%，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向居民端傳導(dǎo)的跡象顯著。

　　為評(píng)估不同城市面臨的房地產(chǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)水平，我們從房價(jià)和需求兩個(gè)層面，選取年化租售比、租金收入比、房價(jià)收入比、購房人口增速、購房人口占比、出生率、外來人口流入增速、可支配收入增速及居民負(fù)債率等九個(gè)維度的指標(biāo)，對(duì)國內(nèi)50個(gè)主要城市進(jìn)行房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的測算。

　　數(shù)據(jù)顯示，房價(jià)高的城市市場下探的動(dòng)力相對(duì)較強(qiáng)，高房價(jià)城市中廣州、蘇州和東莞的房價(jià)繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；低房價(jià)城市中，徐州、南寧和惠州的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

　　國際上通常認(rèn)為房價(jià)收入比在3至6倍之間、租金收入比在30%以內(nèi)是合理的。超過合理水平的房價(jià)通常被認(rèn)為是“房價(jià)泡沫”。在50個(gè)樣本城市中，有一半城市的房價(jià)收入比在10倍以上，其中深圳（34.24）、北京（30.65）、上海（26.40）等地的比值極高；深圳、北京、三亞、上海、杭州的租金收入比也超過了30%。

　　租售比衡量房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的收益水平，當(dāng)其高于國債收益率時(shí)，持有房產(chǎn)的收益可以覆蓋無風(fēng)險(xiǎn)收益。2024年末到2025年初，中國10年期國債收益率基本在1.6%至2%間。在統(tǒng)計(jì)的50個(gè)城市中只有約一半城市的租售比高于2%，一線城市的租售比普遍低于1.8%。

　　中國目前出生率普遍較低。一般而言，不生孩子的家庭的購房意愿低于有孩子的家庭，且生育率越高，家庭結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定，未來住房需求更有支撐。數(shù)據(jù)顯示，廣東各主要城市出生率較高且購房人口占比大，在需求側(cè)房價(jià)有一定的支撐；上海、天津、蘇州、南通等城市購房人口增速為負(fù)且出生率低，對(duì)增量房產(chǎn)需求較弱。

　　在統(tǒng)計(jì)的50個(gè)樣本城市中，超過一半的城市人口面臨外流，疫情之后服務(wù)業(yè)蕭條，大量打工人失業(yè)回鄉(xiāng)所導(dǎo)致北上廣深等一線城市人口流入基本不變甚至減少；只有南通、長春、合肥等城市在2023年人口流入增長較快。

　　區(qū)域分化趨勢(shì)加劇

　　此外，居民債務(wù)收入比不斷攀升也是購買力下降的重要因素。目前居民負(fù)債率排名前五的是杭州、南京、福州、珠海和鄭州。這些城市的居民在貸款買房方面杠桿加得猛，導(dǎo)致家庭抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降、未來繼續(xù)加杠桿的潛力較弱。從支付能力看，2024年大部分城市的城鎮(zhèn)居民可支配收入增速在3.5%至5%間，深圳、合肥、石家莊和蘭州超過5%，而杭州、珠海和佛山不足3.5%?？芍涫杖朐鏊傧陆祵?dǎo)致居民對(duì)未來收入增長的謹(jǐn)慎預(yù)期，也是影響購房動(dòng)力的重要因素。

　　基于多維指標(biāo)測算與分析，2025年中國房價(jià)走勢(shì)將呈現(xiàn)“整體承壓、區(qū)域分化”的特征，核心結(jié)論如下：

　　1）高風(fēng)險(xiǎn)城市調(diào)整壓力加劇。北京、深圳、三亞因房價(jià)收入比超25倍、租售比低于1.8%，房價(jià)泡沫水平較高；杭州、南京因居民負(fù)債率超250%及人口淨(jìng)流入放緩，房價(jià)下行壓力仍存。

　　2）低風(fēng)險(xiǎn)城市房價(jià)韌性較強(qiáng)。如成都、武漢、重慶等二、三線城市因房價(jià)收入比只有10倍左右、人口流入穩(wěn)定、年購房人口增速超3%，房價(jià)有望逐步企穩(wěn)，甚至局部回暖。

　　3）當(dāng)前“穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)”政策緩解了短期流動(dòng)性危機(jī)，但難以逆轉(zhuǎn)高泡沫區(qū)域的價(jià)格調(diào)整趨勢(shì)。政策效力更多體現(xiàn)在延緩下跌節(jié)奏，而非扭轉(zhuǎn)市場邏輯。低生育率削弱長期需求支撐，疊加居民高負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)放緩，可能引發(fā)需求端“斷檔”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步拖累房價(jià)。

　?。ㄗ髡邽橹袊紫?jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院副院長）