圖：今年中美AI在技術(shù)層面的共振和博弈加大，中國將分享AI研發(fā)投入階段的紅利。

　　春節(jié)后中美資產(chǎn)經(jīng)歷了一輪明顯的交易轉(zhuǎn)向，美股走弱、美債走強；中國AH股強勢反彈，中國債券顯著回調(diào)，“東升西降”敘事再度流行。資本波動引發(fā)市場討論，中美資產(chǎn)的宏觀敘事是否發(fā)生根本性變化？全球資產(chǎn)定價的轉(zhuǎn)折是否已經(jīng)到來？

　　回答上述兩個問題之前，我們首先來理清一個問題，過去一個多月，中美資產(chǎn)在定價什么？

　　2024年中國內(nèi)需最大主線是有效需求不足。典型指標包括2024年城投預(yù)算外同比收縮約3.7萬億元（人民幣，下同）；居民信貸同比收縮約1.55萬億元。內(nèi)需收縮同時在企業(yè)盈利（分子端）和金融條件施加壓力，所以2024年中國資產(chǎn)整體表現(xiàn)是風險資產(chǎn)弱，避險資產(chǎn)強。

　　2024年美國資產(chǎn)最大的主線是人工智能（AI）驅(qū)動科技革命向上，所以美國資產(chǎn)可以克服全球需求向下的大趨勢，美股一再突破歷史高峰。全球的資金也在定價“美國占優(yōu)”敘事，美國和非美資產(chǎn)的引力差加大。

　　中美如此敘事在波折中持續(xù)約一年，這也是2024年市場選擇的主流定價模式。8月美國一波“薩姆規(guī)則”引發(fā)的資產(chǎn)波動之后，中美資產(chǎn)敘事得到強化。11月特朗普宣布勝選重返白宮以來，市場聚焦于“強美元─強美股”的特朗普預(yù)期交易，將美國和非美資產(chǎn)裂差、美元潮汐涌向美國的交易推向極致。

　　DeepSeek擊破美壟斷優(yōu)勢

　　2024年8月以后形成的中美資產(chǎn)一致預(yù)期，在年初中國AI大模型DeepSeek沖擊之下開始松動。DeepSeek沖擊之后，中國一線和強二線地產(chǎn)銷售也展現(xiàn)出令人意外的韌性。市場開始重新定價中國內(nèi)需邏輯：雖然市場認為仍需觀望未來基本面的反彈，但資金開始傾向定價基本面下行斜率較2024年改善。恰逢央行收緊流動性、改變基礎(chǔ)貨幣投放方式（暫停國債購買），2024年擁擠的債券多頭交易終于在春節(jié)過后迎來一波回吐，債券利率顯著回調(diào)。

　　美國資產(chǎn)的敘事也是在節(jié)后迎來一波反轉(zhuǎn)。DeepSeek動搖了過去兩年美國“例外論”的基礎(chǔ)──AI科技美國獨享壟斷權(quán)。1月20日之后，特朗普交易從預(yù)期走向現(xiàn)實，特朗普上任之后連續(xù)推進的關(guān)稅及財政支出削減，缺乏透明規(guī)則，市場開始擔憂美國經(jīng)濟脆弱性。加上偏弱的經(jīng)濟和就業(yè)數(shù)據(jù)，美國衰退敘事水到渠成。美股連跌四周，美債利率下破4.3%，美元指數(shù)重回特朗普交易之前水平。

　　回顧過去一個月，中美資產(chǎn)逆向走勢，本質(zhì)上是市場對2024年一致預(yù)期的中國內(nèi)需疲軟和美國例外論進行了一次修復：中國經(jīng)濟可以修復，哪怕斜率偏低；美國似乎不再例外，至少不如過去兩年那么好。

　　回溯2023年至今，市場見證了幾個極端的資產(chǎn)定價——黃金歷史新高、納指歷史新高、中債利率新低（過去二十年以來），還有創(chuàng)近二十年新高的美債利率及美元指數(shù)。這些趨勢頻繁暗示，疫后全球正在經(jīng)歷一輪少見的全球秩序重塑，并非短周期可以充分解釋。

　　2025年納指、中債、美債和美元，不約而同啟動了方向調(diào)整。市場開始興奮，全球資產(chǎn)定價的大轉(zhuǎn)折是否已經(jīng)到了？我們用四個視角來評估中美資產(chǎn)定價的主線。中國內(nèi)需、美國周期、美元潮汐流向、全球制造業(yè)周期。2022年之后，中美處在各自長周期中。

　　美國的長周期底層驅(qū)動因素在于新一輪科技革命（即AI），也是全球新周期的驅(qū)動力。地產(chǎn)是中國長周期重要決定因素，中國地產(chǎn)還牽引著財政框架和金融體系，中國內(nèi)需的種種復雜性，內(nèi)需政策節(jié)奏和內(nèi)需提振機制不同以往，均與地產(chǎn)長趨勢變化有關(guān)。

　　中國地產(chǎn)有望走向新模式

　　2022年以來，中美長趨勢的分野，也帶來全球美元潮汐流向和全球制造業(yè)格局的大圖景。對于中美經(jīng)濟走向、全球資產(chǎn)定價，我們維持五點判斷，也是從更長周期視角觀察中美資產(chǎn)得到的結(jié)論。

　　第一，中美資產(chǎn)必將迎來大拐點。中國終將走出地產(chǎn)傳統(tǒng)模式對內(nèi)需的拖累，美國也終將結(jié)束AI研發(fā)階段一枝獨秀帶來的美國例外論。

　　第二，中國資產(chǎn)大拐點如何到來？關(guān)鍵在地產(chǎn)。我們秉持此前觀點，中國資產(chǎn)大拐點取決于利率是否降至適配水平，地產(chǎn)走出老模式（金融屬性占優(yōu)模式），走向新模式（消費屬性占優(yōu)模式）。

　　地產(chǎn)對于中國內(nèi)需的重要性，地產(chǎn)傳統(tǒng)模式終將翻篇，對于這兩點市場較早凝成共識。市場現(xiàn)有分歧主要集中于地產(chǎn)拐點需要的條件──中國能否避免（或者應(yīng)該避免）一次日本低利率經(jīng)驗，能否走出一條中國特色的需求提振之路，這或許是當前市場對中國債券、A股內(nèi)需板塊及中國黑色系大宗商品走勢分歧的根源所在。

　　第三，美國資產(chǎn)大拐點何時到來？關(guān)鍵在科技。決定美國經(jīng)濟周期走向的主要有三個因素：科技、信用和財政。歷史經(jīng)驗顯示，科技革命驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)周期是美國經(jīng)濟和資產(chǎn)最根本性的決定力量。一旦美國啟動新一輪科技革命，科技革命早期階段美國研發(fā)保持絕對領(lǐng)先地位，全球定價美國科技，美國資產(chǎn)2023年至2024年優(yōu)于其他非美國家。哪怕此時美國杠桿周期向下，美國財政吃緊，都不影響美國風險偏好資產(chǎn)上行趨勢。

　　當AI結(jié)束研發(fā)投入階段（科技革命的第一階段），美國經(jīng)濟和美國資產(chǎn)絕對優(yōu)勢地位下降，美國與非美資產(chǎn)的差距開始縮窄。對應(yīng)到本輪科技革命，AI真正走向應(yīng)用（科技革命的第二階段）時，美國“例外論”終結(jié)，美元潮汐也將迎來真正大逆轉(zhuǎn)。

　　第四，DeepSeek以黑馬之姿宣告中美科技博弈推進，這既是近期新現(xiàn)象，也是本輪科技革命不同以往之處。我們復盤1970年代以來歷次科技革命，美國均在第一階段（研發(fā)階段）占優(yōu)，并且占據(jù)絕對優(yōu)勢。而在本輪AI驅(qū)動的科技革命中，2022年至2024年美國占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，然而2025年伊始DeepSeek標志著中國科技開始在第一階段挑戰(zhàn)美國科技壟斷權(quán)。2025年中美AI在技術(shù)層面的共振和博弈加大，中國將分享AI研發(fā)投入階段的紅利，這是我們復盤1970年代以來幾輪科技革命，較少遇見的情況。

　　第五，需要重視特朗普2.0關(guān)稅帶來的全球生產(chǎn)制造重塑。本輪關(guān)稅背后涌動的不再是簡單的中美產(chǎn)業(yè)博弈，更涉及疫后全球制造業(yè)秩序重塑。本輪關(guān)稅涉及面、稅率及動用的關(guān)稅手段，或超過2018年。

　　當下仍未有足夠證據(jù)顯示，中國地產(chǎn)已經(jīng)徹底迎來趨勢反彈。按照筆者的判斷，中國需要將利率降至適配水平，才能夠真正重構(gòu)地產(chǎn)消費品屬性，屆時才是地產(chǎn)的大拐點。我們對地產(chǎn)反彈期待，需要保持更多耐心。

　　DeepSeek挑戰(zhàn)美國在AI研發(fā)投入領(lǐng)域的絕對壟斷優(yōu)勢，但AI尚未進入到真正的應(yīng)用階段。歷史經(jīng)驗顯示，科技研發(fā)階段，美國概率上保有相對優(yōu)勢。由此來看，開年這一波定價美國資產(chǎn)大拐點也略顯過早。

　　中國地產(chǎn)供需長期趨勢終將切換，模式切換過程中地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響也將消退。因為地產(chǎn)模式呼應(yīng)的是快速城鎮(zhèn)化向新型工業(yè)化轉(zhuǎn)型的大趨勢，這是中國必然經(jīng)濟發(fā)展趨勢。而美國終將結(jié)束過去兩年在AI研發(fā)投資領(lǐng)域中的絕對領(lǐng)先地位，背后是科技驅(qū)動產(chǎn)業(yè)革命演繹的必然規(guī)律，從研發(fā)到應(yīng)用，再到全面提升生產(chǎn)效率。

　　立足長期，中國終將擺脫地產(chǎn)負向拖累，中國資產(chǎn)的大拐點漸行漸近。從歷次科技革命演繹趨勢來看，AI將從美國走向全球，從研發(fā)走向全面應(yīng)用，美國資產(chǎn)及美元潮汐的大拐點也漸行漸近。如果未來中國擺脫地產(chǎn)拖累，屆時大規(guī)模承接AI應(yīng)用，則中國資產(chǎn)迎來一波波瀾壯闊的“大轉(zhuǎn)折”。

　　美政策不明朗 全球波動增

　　站在當下，2025年真正大轉(zhuǎn)折到來之前，中美資產(chǎn)難免高波動。2025年中國重要的變量是：DeepSeek標志科技浪潮已至，以及傳統(tǒng)經(jīng)濟探尋走出谷底的出口。2025年中國股票、債券和大宗商品可以有各自敘事，不必是交易同一方向，股債可以雙強。2025年美國或繼續(xù)推進AI資本開支，特朗普政策牌將逐一鋪開，如關(guān)稅、財政，美國乃至全球不確定性仍在，資產(chǎn)難免高波動。

　　（作者為中信建投證券首席宏觀分析師）