圖：市場(chǎng)情緒在資產(chǎn)定價(jià)中扮演著雙刃劍的角色，一方面放大價(jià)格偏離，另一方面又通過(guò)情緒的自我修正推動(dòng)價(jià)格向長(zhǎng)期均值回歸。

　　“機(jī)變隨物宜，妙道貫未然?！笔袌?chǎng)情緒是投資者行為和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力，尤其在極端情緒狀態(tài)下，市場(chǎng)情緒的突變往往加劇市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，使資產(chǎn)價(jià)格顯著偏離其內(nèi)在價(jià)值。研究表明，當(dāng)市場(chǎng)陷入極端恐慌或過(guò)度貪婪時(shí)，投資者的非理性行為會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，使價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡水準(zhǔn)。

　　首先，情緒極端狀態(tài)是市場(chǎng)錯(cuò)配的重要信號(hào)。市場(chǎng)情緒的波動(dòng)是導(dǎo)致價(jià)格偏離基本面的因素之一，尤其在極端情緒狀態(tài)下，投資者的非理性行為往往會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，使資產(chǎn)價(jià)格顯著偏離長(zhǎng)期均值。

　　本文通過(guò)VIX指數(shù)的“Z得分”來(lái)量化市場(chǎng)情緒，并定義Z得分高于1.5為“極端恐慌”。實(shí)證資料顯示，自2000年至2025年初，市場(chǎng)多次經(jīng)歷極端恐慌狀態(tài)，此類時(shí)期通常伴隨VIX飆升、投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡上升以及資產(chǎn)價(jià)格的非理性調(diào)整。這表明在情緒極端化時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格往往因恐慌性拋售或投機(jī)性買入而大幅偏離基本面，使得短期內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)性失衡。

　　為了進(jìn)一步解釋情緒與價(jià)格動(dòng)態(tài)的關(guān)系，本文構(gòu)建了基于情緒變數(shù)的動(dòng)態(tài)模型。估計(jì)結(jié)果顯示，市場(chǎng)情緒并不呈現(xiàn)快速均值回歸，而是具有一定的持續(xù)性。這意味著，在市場(chǎng)經(jīng)歷極端恐慌或貪婪時(shí)，情緒可能在一段時(shí)間內(nèi)維持極端狀態(tài)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)非理性錯(cuò)配。

　　這一現(xiàn)象往往與市場(chǎng)的短期波動(dòng)加劇有關(guān)，例如VIX飆升時(shí)，投資者因風(fēng)險(xiǎn)厭惡而大幅拋售資產(chǎn)，使得價(jià)格大幅偏離基本面。然而，市場(chǎng)情緒的波動(dòng)性相對(duì)較小，暗示市場(chǎng)情緒雖有誤判，但并未進(jìn)入持續(xù)劇烈震蕩狀態(tài)。

　　其次，情緒反轉(zhuǎn)推動(dòng)價(jià)格均值回歸。市場(chǎng)情緒在資產(chǎn)定價(jià)中扮演著雙刃劍的角色，一方面放大價(jià)格偏離，使資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)顯著的非理性波動(dòng)，另一方面又通過(guò)情緒的自我修正推動(dòng)價(jià)格向長(zhǎng)期均值回歸。本文通過(guò)回歸分析驗(yàn)證了滯后VIX指數(shù)的Z得分對(duì)次日資產(chǎn)回報(bào)的影響，結(jié)果顯示回歸系數(shù)為0.0004（p=0.005），表明情緒反轉(zhuǎn)在短期內(nèi)對(duì)價(jià)格調(diào)整具有顯著作用。在極端恐慌狀態(tài)下，市場(chǎng)波動(dòng)性明顯增加，收益率的波動(dòng)幅度顯著擴(kuò)大。

　　上述現(xiàn)象凸顯了市場(chǎng)情緒在極端狀態(tài)下對(duì)價(jià)格波動(dòng)的放大效應(yīng)，同時(shí)也驗(yàn)證了價(jià)格回歸過(guò)程中市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)能力。當(dāng)市場(chǎng)情緒達(dá)到極端狀態(tài)后，隨著情緒的修正，價(jià)格通常也會(huì)呈現(xiàn)回歸特性，從而促使市場(chǎng)逐步恢復(fù)均衡。但這一回歸過(guò)程并非線性，而是受到市場(chǎng)情緒強(qiáng)度和外部因素的共同影響。

　　為了進(jìn)一步刻畫這一現(xiàn)象，本文提出了價(jià)格動(dòng)態(tài)模型。模型估計(jì)結(jié)果顯示，價(jià)格并不具有強(qiáng)均值回歸特性，但VIX指數(shù)作為市場(chǎng)情緒的代表，仍在一定程度上影響價(jià)格調(diào)整方向。市場(chǎng)通常在經(jīng)歷極端情緒后，會(huì)因恐慌情緒的緩解或基本面因素的回歸，使價(jià)格逐步回到均衡狀態(tài)。

　　過(guò)度反應(yīng)扭曲價(jià)格

　　最后，在秩序與混亂之間尋求動(dòng)態(tài)平衡。市場(chǎng)的運(yùn)行本質(zhì)上是秩序與混亂的交替。情緒的變化既能提供市場(chǎng)效率的提升空間，也可能引發(fā)非理性行為導(dǎo)致的價(jià)格扭曲。短期內(nèi)，投資者的過(guò)度反應(yīng)可能放大市場(chǎng)波動(dòng)，使價(jià)格大幅偏離基本面，但長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)仍然受經(jīng)濟(jì)基本面、政策環(huán)境及資金流向的約束。這種動(dòng)態(tài)平衡決定了市場(chǎng)始終在理性與非理性之間擺動(dòng)，而非處于完全的無(wú)序狀態(tài)或絕對(duì)的均衡之中。

　　對(duì)于投資者而言，理解這種市場(chǎng)特性至關(guān)重要。市場(chǎng)的秩序與混亂并非對(duì)立，而是共同塑造市場(chǎng)進(jìn)化路徑和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的重要力量。面對(duì)市場(chǎng)情緒的劇烈波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，應(yīng)保持理性，避免過(guò)度解讀短期波動(dòng)。從趨勢(shì)層面來(lái)看，市場(chǎng)價(jià)格的反轉(zhuǎn)并不意味著趨勢(shì)的穩(wěn)定，而是市場(chǎng)尋求新均衡的階段性過(guò)程。關(guān)注點(diǎn)有以下兩項(xiàng)：

　　（1）價(jià)格反轉(zhuǎn)通常伴隨高波動(dòng)性，短期價(jià)格調(diào)整可能表現(xiàn)為快速拉升或急劇回落，市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)的價(jià)格變動(dòng)往往具有非線性特征。投資者若僅憑市場(chǎng)情緒押注方向，可能陷入追漲殺跌的誤區(qū)。

　?。?）市場(chǎng)的自我修復(fù)能力往往與政策干預(yù)之間存在錯(cuò)位。在市場(chǎng)試圖通過(guò)自然調(diào)整來(lái)修正資產(chǎn)價(jià)格偏差時(shí)，政策干預(yù)可能改變市場(chǎng)原本的出清機(jī)制。這種政策與市場(chǎng)自發(fā)修正的相互作用，使得市場(chǎng)調(diào)整路徑并非單一，而是受到情緒、政策及流動(dòng)性條件的綜合影響。??

　?。ㄗ髡邽楣ゃy國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理）