圖：特朗普2.0造成美國再通脹壓力，導(dǎo)致美聯(lián)儲無法在經(jīng)濟增速下行的背景下從容減息。

　　2023年與2024年，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出很強的韌性。盡管美聯(lián)儲在2022年至2023年期間陡峭加息，但美國經(jīng)濟增速在過去兩年持續(xù)高于潛在增速，美股三大指數(shù)迭創(chuàng)新高，美國利率與美匯指數(shù)均高位盤整。不過，在特朗普政府第二度上臺后，美國經(jīng)濟金融在2025年的下行風(fēng)險正在不斷積累。

　　一方面，過去幾年推動美國經(jīng)濟增長的動力正在逐漸消退。美國經(jīng)濟表現(xiàn)超出預(yù)期的最重要因素是居民消費的持續(xù)強勁增長。消費的部分動力來自新冠疫情期間，美國政府給美國家庭提供的財政補貼，但這部分補貼已經(jīng)基本上花完。消費的最重要動力來自美國勞動力市場的強勁表現(xiàn)，但2024年經(jīng)過調(diào)整之后的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)沒有那么亮眼。此外，強勁的房地產(chǎn)市場也是美國經(jīng)濟增長的重要推動力量，但目前美國房地產(chǎn)市場的昂貴程度已經(jīng)可以與2007年比肩。特朗普政府對全球加征關(guān)稅的做法，無疑會通過加大進口成本的方式導(dǎo)致經(jīng)濟減速。如果沒有意外的話，美國經(jīng)濟增速在2025年將會逐漸下降。

　　通脹再升溫 減息機會降

　　另一方面，特朗普2.0造成的再通脹壓力，將會導(dǎo)致美聯(lián)儲無法在經(jīng)濟增速下行的背景下從容減息。無論是將美國企業(yè)所得稅從21%下調(diào)至15%，還是對中國、加拿大、墨西哥等國加征關(guān)稅，還是大規(guī)模驅(qū)逐主要來自拉丁美洲的非法移民，特朗普政府的這些政策將會導(dǎo)致商品與服務(wù)價格顯著上漲，進而帶動消費物價指數(shù)（CPI）與核心CPI增速反彈。2025年1月美國CPI按年增速已經(jīng)重返3%以上。目前市場上預(yù)測美聯(lián)儲將在2025年上半年減息的聲音已經(jīng)非常微弱。

　　換言之，隨著經(jīng)濟增速減弱以及通脹率反彈，美國經(jīng)濟的滯脹程度將會加深，這就導(dǎo)致美國貨幣政策左右為難。至于財政政策未來走向，前景也并不明朗。盡管特朗普政府三令五申要降低美國財政支出（無論在國內(nèi)還是海外），但迄今為止美國財政赤字尚未出現(xiàn)明顯的收斂跡象。這就意味著，美國長期利率在2025年在較高水平（大于等于4%）盤整仍是大概率事件。

　　最近美國股市已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，其中納斯達克指數(shù)跌幅大于道瓊斯指數(shù)，而現(xiàn)象級股票英偉達跌幅更為顯著。

　　其實，2024年美國股市的虛火就已經(jīng)很重了。大多數(shù)股票表現(xiàn)平平，但七姐妹（英偉達、特斯拉、微軟、谷歌、Meta、蘋果、亞馬遜）漲幅驚人。美股七姐妹的估值已經(jīng)到了歷史性高點。如此之高的估值是否可以用人工智能（AI）革命來解釋，就連美國國內(nèi)都存在很多不同意見。例如，去年剛獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的經(jīng)濟學(xué)家阿西莫格魯就認為，至少在短期內(nèi)，人工智能革命對美國經(jīng)濟增長以及上市公司業(yè)績的推動作用，被顯著地高估了。

　　DeepSeek刺破美企高估值

　　年初以來美股的調(diào)整，的確與中國人工智能大模型DeepSeek的橫空出世有關(guān)。DeepSeek以低于ChatGPT八成至九成的成本，能夠獲得與后者幾乎持平的表現(xiàn)，這除了引發(fā)全球資本開始重新評估中國民營企業(yè)創(chuàng)新能力之外，也引發(fā)了有關(guān)各方對美國式人工智能創(chuàng)新路徑是否唯一路徑的質(zhì)疑。至少，DeepSeek以及最近剛出圈的Manus的案例表明，至少在用超高成本堆砌頂尖算力的GPU之外，AI革命很可能還有其他性價比更高的路徑。

　　毫無疑問，DeepSeek沖擊對ChatGPT及其背后提供算力支持的英偉達而言，可謂是準顛覆式的。既然華山并非只有一條路，那么之前市場給與七姐妹如此之高的估值，其風(fēng)險程度就不言而喻了。

　　除上述諸經(jīng)濟金融層面的原因之外，特朗普政府在國外紛紛退圈、在國內(nèi)大刀闊斧搞“改革”，以充滿商業(yè)利益氣息的做法來重新捍衛(wèi)“美國優(yōu)先”的做法，的確令美國的全球聲譽受損，尤其是美歐關(guān)系近期處于緊張而混沌的狀態(tài)，這無疑會對美國股市上的外國投資者產(chǎn)生負面影響。

　　綜上所述，筆者認為今年美國股市調(diào)整的風(fēng)險很大，調(diào)整幅度可能類似于2020年或2022年。由于美國經(jīng)濟金融下行風(fēng)險加大，預(yù)計到今年下半年，10年期美國國債收益率可能跌至4厘附近，而美匯指數(shù)可能跌至100左右。

　?。ㄗ髡邽橹袊鐣茖W(xué)院金融研究所副所長）