圖：南向資金配置類別

　　近期南向資金明顯流入港股市場(chǎng)。截至3月20日，年內(nèi)北水已流入港股約4000億港元，而2024年全年約8000億港元，目前南向資金占港股主板交易占比約25%。投資者對(duì)目前南向資金在港股的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)感興趣。我們梳理后發(fā)現(xiàn)主要集中四個(gè)領(lǐng)域：

　　1）南向資金持股占港股通自由流通市值約21.5%，主要持倉(cāng)信息技術(shù)、金融與可選消費(fèi)，三者合計(jì)超六成；2）南向資金仍低配大市值標(biāo)的及互聯(lián)網(wǎng)板塊，對(duì)傳媒（含騰訊）和商貿(mào)零售（含阿里）低配比例約2.6%、5.8%；3）目前南向資金的超配方向與靜態(tài)“定價(jià)權(quán)”集中在傳統(tǒng)非金融紅利股，如通信、能源等板塊。4）南向資金亦超配電子、醫(yī)藥等。

　　2020年及以前，由于港股通標(biāo)的結(jié)構(gòu)的限制，南向資金主要超配金融板塊。2018年開始，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)引領(lǐng)的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)周期上行，相關(guān)標(biāo)的在港股掀起IPO熱潮，2019年同股不同權(quán)標(biāo)的被納入港股通名單，再加上美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入預(yù)防式降息周期，南向資金開始加大對(duì)信息技術(shù)板塊的配置。2021年起，港股市場(chǎng)波動(dòng)性與地緣不確定性逐漸增大，美聯(lián)儲(chǔ)逐步進(jìn)入緊縮周期，商品價(jià)格也在疫情后觸底回升，南向資金隨之轉(zhuǎn)向，增加了對(duì)廣譜紅利資產(chǎn)標(biāo)的的超配比例。

　　對(duì)照南向資金大舉流入港股的歷史，主要對(duì)應(yīng)著三類情形：

　　首先是相對(duì)A股低估值。由于港股通中有不少雙重上市標(biāo)的（如銀行等），因此港股與A股的比價(jià)估值是南向配置港股紅利資產(chǎn)的“估值錨”。

　　其次是產(chǎn)業(yè)／盈利周期上行。考慮港股通內(nèi)主要標(biāo)的結(jié)構(gòu)與A股不同，若將港股通作為內(nèi)資輪動(dòng)的一個(gè)板塊，南向資金往往在港股通主要權(quán)重行業(yè)產(chǎn)業(yè)周期或盈利周期上行時(shí)流入港股，如2019年增配新經(jīng)濟(jì)、疫情沖擊后增配資源品等。

　　再次，出現(xiàn)影響港股稀缺性資產(chǎn)的外生事件或重大政策，如DeepSeek引發(fā)中國(guó)科技股價(jià)值重估，其主要相關(guān)的上市資產(chǎn)大多位于港股。

　　本次南向資金流入邏輯與2019-2021年初有很多相似之處，但也有其獨(dú)特性：機(jī)遇方面，目前AI產(chǎn)業(yè)周期處于早期、后續(xù)發(fā)展空間更大，且核心標(biāo)的集中在港股的科創(chuàng)板塊，推動(dòng)行情的效果或更顯著；挑戰(zhàn)方面，外部環(huán)境（貿(mào)易摩擦、全球地緣等）相較彼時(shí)或更復(fù)雜，全球市場(chǎng)高波動(dòng)性環(huán)境下影響中國(guó)資產(chǎn)韌性的擾動(dòng)因素或更多。

　　須注意的是，盡管多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)已初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但市場(chǎng)尚未定價(jià)較為廣譜的周期性?復(fù)蘇，包括南向資金在內(nèi)的投資者仍對(duì)宏觀敘事有所分歧，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒊蔀闄z驗(yàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)成色的關(guān)鍵。

　　DeepSeek推動(dòng)股票價(jià)值重估

　　往前看，筆者認(rèn)為多重因素或持續(xù)推動(dòng)南向資金流入港股市場(chǎng)：

　　其一，DeepSeek為首的中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒊掷m(xù)推動(dòng)中國(guó)科技股價(jià)值重估，其中主要標(biāo)的大多在港股。截至目前，盡管從PB（市淨(jìng)率）─ROE（淨(jìng)資產(chǎn)回報(bào)率）視角下，港股市場(chǎng)第一階段估值修復(fù)或基本完成，但目前中國(guó)龍頭科技股相對(duì)于美股科技龍頭，仍有一定價(jià)值重估空間。

　　其二，提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需是今年政策的重點(diǎn)。圍繞2025年“大力提振消費(fèi)”這一首要政府工作任務(wù)，3月16日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）。本次方案以系統(tǒng)性布局、多維度協(xié)同、因地制宜為特征，探索務(wù)實(shí)舉措。

　　《方案》內(nèi)容聚焦消費(fèi)領(lǐng)域的核心矛盾，既通過(guò)“工資增長(zhǎng)＋財(cái)產(chǎn)增收＋農(nóng)民權(quán)益”組合拳夯實(shí)消費(fèi)能力基礎(chǔ)，也通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、場(chǎng)景拓展、品質(zhì)升級(jí)等方式更好契合供給與多元化需求，推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)向高質(zhì)量躍遷，并以制度優(yōu)化與長(zhǎng)效保障護(hù)航市場(chǎng)健康發(fā)展，有望從供需雙側(cè)激活市場(chǎng)活力，更快落地見(jiàn)效。而港股市場(chǎng)集中了不少“稀缺性”新消費(fèi)標(biāo)的，包括國(guó)產(chǎn)美妝、?休閑商品（如盲盒經(jīng)濟(jì)）等眾多新消費(fèi)龍頭股皆在港股上市，或吸引南向持續(xù)增配新消費(fèi)標(biāo)的。

　　其三，資本市場(chǎng)政策端，兩地將共同推動(dòng)香港國(guó)際金融中心建設(shè)，包括推動(dòng)更多內(nèi)地和國(guó)際優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)港上市、推動(dòng)發(fā)布《香港資本市場(chǎng)白皮書》提升資本市場(chǎng)水平、在港打造全球產(chǎn)業(yè)合作高地并加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，人行或?qū)⑻岣咄鈪R儲(chǔ)備在香港的資產(chǎn)配置比例，并推動(dòng)引導(dǎo)社保、養(yǎng)老金等內(nèi)地中長(zhǎng)線資金投資海外及香港資本市場(chǎng)。

　?。ㄗ髡邽槿A泰證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）