圖：國債利率曲線

　　去年末在降息預(yù)期較強(qiáng)的情況下，國債收益率“無視”人民銀行多次提醒大幅回落，10年期國債一度跌破1.6%。年初以來，為避免債券收益率過低對貨幣工具的制約，人行通過暫停國債購入、回籠流動(dòng)性等操作，有意引導(dǎo)國內(nèi)資金面處于緊平衡，推動(dòng)國債收益率回升。

　　2月以來債券市場持續(xù)調(diào)整，國債收益率曲線轉(zhuǎn)向熊平，7天期銀行間債券質(zhì)押式回購利率（DR007）大幅高于公開市場操作（OMO）利率，1年期及以內(nèi)國債收益率重回1.5%左右，10年期國債收益率相比于此前低點(diǎn)回調(diào)超過20基點(diǎn)（BP，Basis Point），市場降息降準(zhǔn)預(yù)期落空。

　　然而事情正在發(fā)生變化。3月21日，人行公布《貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)通稿》，這是近年來時(shí)間最早的一季度例會(huì)，其中對國債的表述從四季度的“充實(shí)完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關(guān)注長期收益率的變化”變?yōu)椤皬暮暧^審慎的角度觀察、評估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長期收益率的變化”，表明債券收益率過低對貨幣工具的制約有所減弱，政策更加重視防范金融市場風(fēng)險(xiǎn)，避免債市大漲大跌，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

　　3月24日，人行預(yù)告在25日采用“固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)”方式投放4500億元（人民幣，下同），淨(jìng)投放630億元。這是2024年8月以來的首次淨(jìng)投放。

　　多重價(jià)位中標(biāo)更能體現(xiàn)市場機(jī)構(gòu)資金需求，意味著中期借貸便利（MLF）利率的政策信號作用減弱，OMO利率成為人行唯一的政策利率。參考買斷式逆回購，后續(xù)人行或不再公布MLF的中標(biāo)利率。

　　而MLF的投標(biāo)利率預(yù)計(jì)會(huì)參考市場化融資成本，比如同業(yè)存單利率。目前AAA級1年期同業(yè)存單利率在1.9%左右，從近幾年經(jīng)驗(yàn)看，同業(yè)存單利率一般會(huì)低于MLF利率，隨著MLF報(bào)價(jià)隨行就市，這無疑有利于緩和銀行負(fù)債端壓力，為貸款利率降息提供一定息差空間。同時(shí)，近期市場資金利率有所下降，DR007利率與OMO利率的差值逐漸回落至0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　一方面，匯率對貨幣寬松的掣肘正在減輕。從近年來匯率走勢看，人行將“離岸價(jià)7.35、中間價(jià)7.2”視為匯率的波動(dòng)上限。年初受強(qiáng)美元影響，人民幣離岸匯率再度跌破7.3，離岸價(jià)與中間價(jià)差距大幅走擴(kuò)，“穩(wěn)匯率”成為人行政策的首要目標(biāo)，去年四季度人行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)也恢復(fù)了“三個(gè)堅(jiān)決”的表述。但隨著特朗普正式上任美國總統(tǒng)，“特（特朗普）馬（馬斯克）改革”的陣痛和混亂先于繁榮到來，形成了一個(gè)人為的“小型衰退預(yù)期”，疊加歐元在財(cái)政加碼的情況下走強(qiáng)，美元指數(shù)持續(xù)回落，帶動(dòng)人民幣離岸價(jià)重回7.25左右，與中間價(jià)的差距也逐漸收斂。

　　另一方面，中央政府債發(fā)行加快，需要貨幣寬松的配合。年初以來，雖然中央政府債發(fā)行總量較大，但主要集中在特殊再融資專項(xiàng)債上，專項(xiàng)債、國債、特別國債的發(fā)行進(jìn)度一般。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，截至3月23日，用于償還（政府）債務(wù)的地方政府特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模近1.2萬億元，占全年發(fā)行額度超60%。相比之下，專項(xiàng)債、國債的發(fā)行進(jìn)度為15.8%和25.5%，特別國債尚未開始發(fā)行。

　　3月24日，財(cái)政部表示要合理安排政府債券發(fā)行，加快政府債券資金預(yù)算下達(dá)，盡早形成實(shí)物工作量。3月下旬，新增專項(xiàng)債單周發(fā)行規(guī)模也明顯加快。預(yù)計(jì)后續(xù)政府債或會(huì)加速發(fā)行，也需要適度寬松的資金面，避免出現(xiàn)政府債發(fā)行成本偏高的情況。

　　在此背景下，筆者認(rèn)為后續(xù)各類數(shù)量型貨幣政策工具或率先被使用。

　　一是人行可能再度開啟國債買入操作。在連續(xù)五個(gè)月淨(jìng)買入國債后，人行自2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。當(dāng)時(shí)暫停買入國債主要是為了穩(wěn)定國債利率，目前隨著政府債發(fā)行即將放量，后續(xù)人行可能重啟國債買入。

　　二是人行可能通過擴(kuò)大買斷式逆回購規(guī)?；蛘呓禍?zhǔn)等方式，向市場投放流動(dòng)性。買斷式逆回購的靈活性更高、空間更大，降準(zhǔn)的貨幣寬松信號意義更強(qiáng)。

　　首季GDP料增5.2%左右

　　相比于數(shù)量型貨幣政策工具，降息仍尚需等待。雖然人行再度表示要擇機(jī)降準(zhǔn)降息、推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。但一來今年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開局，筆者預(yù)計(jì)一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速或在5.2%左右，降息的迫切性不足；二來綜合融資成本下降也可以通過降低存款利率和貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）加點(diǎn)等方式實(shí)現(xiàn)。而且人民幣匯率依舊處于相對較高水平，后續(xù)可能還要兼顧美聯(lián)儲(chǔ)等海外央行操作。

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