圖：要提升居民消費(fèi)傾向，除了增量政策外，還需解決他們對(duì)存量財(cái)富和資產(chǎn)負(fù)債表的后顧之憂(yōu)。

　　在高質(zhì)量發(fā)展大框架下，在實(shí)現(xiàn)量化增長(zhǎng)指標(biāo)的同時(shí)，如何才能不斷滿(mǎn)足14億人對(duì)美好生活的向往？如何實(shí)質(zhì)性改善企業(yè)盈利預(yù)期？如何提振居民消費(fèi)信心？如何讓經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇轉(zhuǎn)化為民生福祉的切實(shí)提升？想要回答好這些問(wèn)題并不容易。

　　近期中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“量”的維度上，實(shí)際GDP增速始終保持在5%左右的合理區(qū)間，價(jià)格指標(biāo)表現(xiàn)卻呈現(xiàn)另一番圖景。CPI、PPI等核心價(jià)格指數(shù)持續(xù)低位運(yùn)行，即使將各類(lèi)價(jià)格指數(shù)綜合考量，當(dāng)前價(jià)格總水平仍處于歷史相對(duì)低位。這種“量?jī)r(jià)背離”現(xiàn)象目前已開(kāi)始得到政策制定者越來(lái)越多的關(guān)注?！　?

　　值得注意的是，在既往增長(zhǎng)周期中，當(dāng)實(shí)際GDP增速達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，價(jià)格指數(shù)往往也會(huì)同步回升，企業(yè)利潤(rùn)也會(huì)持續(xù)改善。今天這種GDP增速與物價(jià)水平背離的現(xiàn)象少見(jiàn)，它因何產(chǎn)生？中央政府近期為何將“推動(dòng)價(jià)格溫和回升”納入未來(lái)政策目標(biāo)？

　　要回答這些問(wèn)題，需要從微觀感知視角切入。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，量與價(jià)并非天然脗合。高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)清晰反映出，很多工業(yè)和制造業(yè)部門(mén)的企業(yè)都有“以?xún)r(jià)換量”的共同特征，即通過(guò)價(jià)格調(diào)整策略換取市場(chǎng)份額。這種行為雖能維系企業(yè)生存，但持續(xù)的價(jià)格下行可能會(huì)削弱市場(chǎng)信心。因此，我們期待看到一種量?jī)r(jià)協(xié)同發(fā)展的良性循環(huán)，這也會(huì)為市場(chǎng)注入更強(qiáng)勁的信心和動(dòng)能。　　

　　價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中很重要的信號(hào)，企業(yè)看到價(jià)格上升才會(huì)生產(chǎn)或擴(kuò)大生產(chǎn)。那么為什么有企業(yè)愿意“以?xún)r(jià)換量”，降價(jià)也要生產(chǎn)呢？微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)和宏觀領(lǐng)域相似的場(chǎng)景：面對(duì)產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)走低，企業(yè)非但不縮減生產(chǎn)，反而選擇“逆周期擴(kuò)產(chǎn)”。這種看似矛盾的行為背后，暗含精密的成本核算邏輯。

　　根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，當(dāng)商品售價(jià)仍然高于可變成本（隨著產(chǎn)量或業(yè)務(wù)活動(dòng)水平變化而直接變動(dòng)的成本）時(shí)，即便無(wú)法覆蓋固定成本，企業(yè)仍會(huì)選擇繼續(xù)生產(chǎn)。一些很“卷”的企業(yè)甚至?xí)贿吔祪r(jià)、一邊擴(kuò)大生產(chǎn)。此時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已不是“利潤(rùn)最大化”，而是“虧損最小化”?！　?/p>

　　這一微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念與宏觀上的量?jī)r(jià)背離存在一定的關(guān)聯(lián)。我們統(tǒng)計(jì)了一些上市企業(yè)的狀況，配圖中藍(lán)色實(shí)線(xiàn)代表市場(chǎng)的價(jià)格或者是產(chǎn)品售價(jià)。圖中的市場(chǎng)價(jià)格曲線(xiàn)已普遍穿透上市企業(yè)總成本線(xiàn)，但仍高于可變成本線(xiàn)（見(jiàn)配圖）。在這樣的情況下，企業(yè)仍然會(huì)選擇生產(chǎn)，這也從一個(gè)側(cè)面印證了“量?jī)r(jià)背離”、“虧損生產(chǎn)”的情況在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在。

　　建立市場(chǎng)通脹信心

　　回望日本經(jīng)濟(jì)史，1990年房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈調(diào)整之后，實(shí)際GDP表現(xiàn)穩(wěn)定，但GDP平減指數(shù)持續(xù)下行。這種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的“剪刀差”將決策者推向兩難境地：當(dāng)實(shí)際GDP達(dá)標(biāo)與價(jià)格持續(xù)低迷同時(shí)存在，政策該何去何從？

　　面對(duì)這種特殊的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，政府可能會(huì)有兩種解決辦法：一種觀點(diǎn)是維持現(xiàn)有政策力度，守住實(shí)際GDP就是守住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)；另一種觀點(diǎn)是必須重視名義GDP收縮的現(xiàn)實(shí)，主張采取更積極的刺激政策。

　　當(dāng)年日本如何處理這個(gè)問(wèn)題？在房地產(chǎn)調(diào)整后的前十年，日本央行尚未建立明確的價(jià)格調(diào)控機(jī)制。只要實(shí)際GDP保持正增長(zhǎng)，便視為經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)穩(wěn)固。但隨著企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)收縮、微觀主體信心不斷弱化，日本決策層逐漸意識(shí)到，價(jià)格持續(xù)下跌會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的深層活力。此后，日本央行決定將價(jià)格目標(biāo)錨定在0%-1%之間。

　　實(shí)踐表明，上述做法并沒(méi)有大幅提升居民的預(yù)期信心。后來(lái)日本借鑒其他國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn)，將2%的通脹目標(biāo)確立為不可動(dòng)搖的鐵律，該目標(biāo)被明確定義為價(jià)格調(diào)控的“下限”而非“參考值”，這意味著只要CPI未達(dá)2%，超常規(guī)貨幣寬松政策和財(cái)政刺激就不會(huì)止步?！　　　?/p>

　　經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的調(diào)整過(guò)程，日本人得出了結(jié)論：其一，經(jīng)濟(jì)健康并非簡(jiǎn)單的“正增長(zhǎng)即安全”。經(jīng)濟(jì)好比人體，人體正常體溫為36度多，但并不意味著人體體溫只要高于0度就是健康。其二，2%的通脹值雖然是個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，但對(duì)于提振老百姓的預(yù)期信心非常有幫助。這些是日本用長(zhǎng)時(shí)間的探索換來(lái)的經(jīng)驗(yàn)。

　　去年中國(guó)兩會(huì)設(shè)定的CPI目標(biāo)為3%，而今年則調(diào)整至更貼近現(xiàn)實(shí)的2%。中央政府在諸多文件中也反復(fù)強(qiáng)調(diào)了對(duì)價(jià)格的關(guān)注。盡管重視，但價(jià)格在實(shí)際政策中的權(quán)重究竟有多大？過(guò)去多年，中央始終將價(jià)格目標(biāo)設(shè)定在3%，在筆者看來(lái)，這可能與改革開(kāi)放四十多年來(lái)中國(guó)多次面臨通脹環(huán)境有關(guān)。這個(gè)3%的目標(biāo)，似乎更多地被視作一個(gè)上限，而非需要達(dá)成的下限。

　　去年包括人行行長(zhǎng)在內(nèi)的多位領(lǐng)導(dǎo)，曾多次提及促進(jìn)物價(jià)低位回升、推動(dòng)價(jià)格溫和上漲。但從后續(xù)的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，盡管領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)此給予重視，價(jià)格在實(shí)際政策中的權(quán)重仍有待提升。從計(jì)量回歸分析來(lái)看，無(wú)論是中國(guó)的貨幣政策規(guī)則、還是財(cái)政政策規(guī)則，目前對(duì)“量”的權(quán)重都超過(guò)了對(duì)“價(jià)”的權(quán)重，價(jià)格的權(quán)重還有進(jìn)一步提升的空間。

　　展望2025年，若我們的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)約5%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，這無(wú)疑需要付出努力，但經(jīng)過(guò)一段努力，這個(gè)目標(biāo)是可以達(dá)成的。然而，如果今年我們想要實(shí)現(xiàn)GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正，也就是大于0，這可能需要超常規(guī)的政策力度來(lái)推動(dòng)。

　　在2024年12月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議上，也曾提及采取超常規(guī)的逆周期政策。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵在于價(jià)格目標(biāo)的權(quán)重大小。如果價(jià)格權(quán)重較小，我們或許只需常規(guī)努力便可實(shí)現(xiàn)5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。如果我們有更廣義的目標(biāo)，包括價(jià)格考量在內(nèi)，那么所需政策力度可能將超出常規(guī)。

　　保障居民存量財(cái)富

　　今年以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)DeepSeek等新技術(shù)的熱烈反應(yīng)，不僅提振了市場(chǎng)信心，更彰顯了中國(guó)在該領(lǐng)域的全球競(jìng)爭(zhēng)力。從宏觀來(lái)看，技術(shù)進(jìn)步的本質(zhì)是生產(chǎn)力沖擊，通過(guò)提升供給能力和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率，持續(xù)增強(qiáng)國(guó)家發(fā)展動(dòng)能。

　　中國(guó)在新一輪技術(shù)創(chuàng)新浪潮中表現(xiàn)出色，這是公認(rèn)的事實(shí)。很多人好奇DeepSeek為何在杭州誕生，而筆者更想探討的是它為何誕生于中國(guó)。答案就是中國(guó)人對(duì)效率的不懈追求。DeepSeek代表的AI革命本質(zhì)上是供給側(cè)的深刻變革，其突破性創(chuàng)新推動(dòng)著供給曲線(xiàn)持續(xù)右移?！　　　?/p>

　　然而，需求曲線(xiàn)能否實(shí)現(xiàn)同步擴(kuò)張？薩伊定律提出的“供給創(chuàng)造需求”命題，供給的沖擊會(huì)對(duì)需求端產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。以美國(guó)為例，過(guò)去四十多年，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提升，同時(shí)勞動(dòng)收入占GDP比重卻在不斷下降。這表明，當(dāng)供給側(cè)的迅速擴(kuò)張?jiān)庥鲂枨髠?cè)的制約，可能引發(fā)有效需求不足的缺口。

　　當(dāng)我們回顧兩三百年前英國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，在英國(guó)乃至全球幾次重大的工業(yè)革命時(shí)期，社會(huì)價(jià)格普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這表明，當(dāng)技術(shù)發(fā)展對(duì)供應(yīng)端產(chǎn)生顯著推動(dòng)作用，并對(duì)需求端產(chǎn)生一定影響時(shí)，價(jià)格往往會(huì)下滑。從宏觀看，技術(shù)進(jìn)步在某種程度上起到了降價(jià)的作用?！　?

　　即便聚焦近期的數(shù)據(jù)，這一規(guī)律依然適用。以中國(guó)和美國(guó)為例，在其他要素保持不變的情況下，勞動(dòng)生產(chǎn)率迅速提高，價(jià)格同樣呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

　　對(duì)于居民部門(mén)而言，存量財(cái)富和資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)消費(fèi)的影響不容忽視。要提升居民消費(fèi)傾向，除了增量政策外，還需解決他們對(duì)存量財(cái)富和資產(chǎn)負(fù)債表的后顧之憂(yōu)。只有這樣，居民才會(huì)積極響應(yīng)消費(fèi)政策。因此，當(dāng)前政策研究中，我們既要關(guān)注增量政策對(duì)增量行為的引導(dǎo)，更要重視存量效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的深層影響。

　　中國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)。按照人民銀行統(tǒng)計(jì)，居民存量財(cái)富中至少60%與房地產(chǎn)和房?jī)r(jià)息息相關(guān)。今年中央強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的重要性，這不僅關(guān)系行業(yè)健康發(fā)展，更關(guān)乎整體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定。當(dāng)前必須綜合考慮增量與存量政策，同時(shí)兼顧消費(fèi)與房地產(chǎn)。

　　日本案例具有借鑒意義，上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后，盡管日本政府每年推出新政，但政策力度羸弱導(dǎo)致調(diào)整周期延長(zhǎng)。因此，中國(guó)政策的力度和強(qiáng)度也非常重要。當(dāng)前的政策設(shè)計(jì)，既要精準(zhǔn)把握方向，更需強(qiáng)化執(zhí)行強(qiáng)度。既需要細(xì)膩的逆周期調(diào)控，又要有大刀闊斧的改革措施。這樣才能增強(qiáng)民眾信心，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向更好的新均衡。

　?。ㄗ髡邽殚L(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）