圖：美國債務(wù)問題已成為金融市場穩(wěn)定的隱患。

　　“居安畏其危，處滿懼其盈。”近年來美國財(cái)政赤字的持續(xù)擴(kuò)大與國債規(guī)模的不斷攀升，引發(fā)了全球?qū)ζ鋫鶆?wù)可持續(xù)性的廣泛擔(dān)憂。從理論與國際經(jīng)驗(yàn)的角度來看，主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)鍵在于把握債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的平衡，保證財(cái)政政策的穩(wěn)健，以及合理評估市場的承受能力。當(dāng)前，美國債務(wù)問題的邊際風(fēng)險(xiǎn)正在抬升?？紤]到美元和美債在全球金融市場的重要地位，預(yù)計(jì)當(dāng)美國債務(wù)占GDP的比率接近或超過110%左右時(shí)，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將顯著出現(xiàn)。

　　首先，主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性主要取決于三個(gè)方面：一是債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)態(tài)平衡，二是財(cái)政政策的長期可持續(xù)性，三是市場對債務(wù)負(fù)擔(dān)的承受能力。從理論角度來看，不同學(xué)派對債務(wù)可持續(xù)性的判斷標(biāo)準(zhǔn)存在差異。

　　凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)的短期有效性，通過財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)“債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長”。新凱恩斯主義認(rèn)為，若公共債務(wù)利率長期低于經(jīng)濟(jì)增長率，政府可以持續(xù)以較低成本借債，并依賴經(jīng)濟(jì)增長來稀釋債務(wù)壓力，則債務(wù)負(fù)擔(dān)不會對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大威脅?，F(xiàn)代貨幣理論則將債務(wù)問題轉(zhuǎn)化為通脹管理和資源約束問題，強(qiáng)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同。

　　許多研究表明，公共債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在非線性關(guān)系：當(dāng)一國公共債務(wù)水平超過某一門檻值時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長將受到顯著抑制，國際收支平衡的風(fēng)險(xiǎn)上升，長期治理能力受到挑戰(zhàn)。但當(dāng)債務(wù)水平超過一定的門檻值時(shí)，債務(wù)水平占GDP的百分比進(jìn)一步上升，將對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。高債務(wù)水平不僅會限制財(cái)政政策的靈活性，還可能降低市場對政府信用的信任度，增加主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　債務(wù)增長失速 成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　其次，美國債務(wù)增長正在處于失速的邊緣。自2008年全球金融危機(jī)以來，美國債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)指數(shù)級增長，超過同期經(jīng)濟(jì)增速。截至2024年12月，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)已經(jīng)達(dá)到28.9萬億美元（不包括政府內(nèi)部債務(wù)），占GDP的比例接近100%，高于歷史平均水平。

　　美國債務(wù)問題已成為影響其財(cái)政可持續(xù)性和金融市場穩(wěn)定的關(guān)鍵隱患，美國債務(wù)的邊際風(fēng)險(xiǎn)正在抬升：一方面是美聯(lián)儲作為政府債務(wù)的重大持有者之一帶來的市場波動(dòng)。截至2024年第三季度，美聯(lián)儲仍持有逾4.7萬億美元的美國國債。盡管美聯(lián)儲理論上獨(dú)立于財(cái)政政策，但其大規(guī)模持債行為已在事實(shí)上成為美國債務(wù)管理體系的重要組成部分。其縮表政策（自2022年6月起已減持約1.5萬億美元）可能導(dǎo)致長期美債收益率持續(xù)上行，推高政府融資成本。另一方面是高利率環(huán)境使得利息支出高企擠壓財(cái)政空間。在高利率環(huán)境的持續(xù)影響下，美國政府的債務(wù)利息支出已經(jīng)成為財(cái)政預(yù)算的主要開支之一，預(yù)算的擠壓效應(yīng)愈發(fā)明顯?？紤]到美聯(lián)儲可能保持高利率環(huán)境更久，未來債務(wù)利息支出預(yù)計(jì)還將持續(xù)增長，進(jìn)一步擠壓財(cái)政政策的靈活性?？傮w來看，美國債務(wù)增長的失速，正使其從單一財(cái)政挑戰(zhàn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相互強(qiáng)化：美聯(lián)儲高利率以及縮表政策抬高債務(wù)融資成本，利息支出擠壓政策空間導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步依賴債務(wù)擴(kuò)張。

　　最后，關(guān)于債務(wù)高企對美國經(jīng)濟(jì)的邊際影響?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系并非靜態(tài)，而是受到貨幣政策、通脹預(yù)期以及市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的影響。從實(shí)際運(yùn)行機(jī)制來看，持續(xù)的債務(wù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的不利影響主要通過四個(gè)關(guān)鍵路徑：一是政府借款對私人投資的擠出效應(yīng)。二是政府信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推升長期利率。三是為彌補(bǔ)財(cái)政赤字和償還債務(wù)導(dǎo)致的稅務(wù)提高。四是通脹預(yù)期的抬升。

　　綜合當(dāng)前的學(xué)術(shù)研究來看，高債務(wù)負(fù)增長效應(yīng)的非線性門檻值水平測算普遍在70%到90%的范圍之間，每增加門檻值以上的債務(wù)比率一個(gè)百分點(diǎn)，約拖累經(jīng)濟(jì)增長0.01至0.02個(gè)百分點(diǎn)。考慮到美債廣泛用于銀行、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的抵押融資，并承擔(dān)著美元全球流動(dòng)性調(diào)節(jié)的關(guān)鍵作用，因其流動(dòng)性和作為抵押品的用途而為投資者提供額外價(jià)值。美國債務(wù)的門檻值相比普遍的債務(wù)門檻值約有20%左右彈性空間，預(yù)計(jì)債務(wù)最大可持續(xù)水平接近110%。當(dāng)美國債務(wù)占GDP比率達(dá)到110%左右時(shí)，債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將顯著出現(xiàn)，體現(xiàn)在利率上行壓力、財(cái)政負(fù)擔(dān)以及金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等。

　　（作者為工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理）