圖：人民幣匯率走勢的堅(jiān)韌，折射出中央政府應(yīng)對思路的轉(zhuǎn)變，即主動貶值并不一定能夠緩和出口壓力。/AI制圖

　　相對于首輪中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期，今次人民幣展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性。而在關(guān)稅戰(zhàn)中保持匯率穩(wěn)定，其實(shí)更加有利于中國獲得主動權(quán)。貨幣政策方面，短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性更高，降息則要視美聯(lián)儲寬松操作而定。

　　由于美國“對等關(guān)稅”政策的大超預(yù)期，曾引發(fā)人民幣匯率的劇烈波動。4月8日，人民銀行將匯率中間價(jià)設(shè)定在7.2038水平，為2023年9月以來最低水平；離岸人民幣盤中跌破7.40關(guān)口。4月9日，人民幣在岸即期匯率盤中最低跌至7.3506。但隨著美元指數(shù)繼續(xù)走弱，人民幣匯率反彈，筆者此前判斷的7.35“底線”依然牢固。（詳見1月11日撰文《美債反常 美股高?！罚?。

　　貶值并非利于出口

　　形成強(qiáng)烈反差的是，2018年開始的首輪貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致人民幣兌美元出現(xiàn)兩位數(shù)貶值（見配圖）。目前匯率走勢的堅(jiān)韌，折射出中央政府應(yīng)對思路的轉(zhuǎn)變，即主動貶值并不一定能夠緩和出口壓力。

　　眼下中國制造業(yè)已深度融入全球產(chǎn)業(yè)鏈之中，國內(nèi)廠商以美元計(jì)價(jià)進(jìn)口原材料，以人民幣計(jì)價(jià)出口商品，屬于“兩頭在外”的生產(chǎn)銷售模式。人民幣貶值雖然有利于出口，但同時(shí)也提高了進(jìn)口價(jià)格，影響因素會相互抵銷。說到底，中美外貿(mào)競爭的關(guān)鍵指標(biāo)是“供給可替代性”。

　　當(dāng)然，在超高關(guān)稅水平之下，匯率的邊際作用非常有限。何況，人民幣若主動大幅貶值反而會引發(fā)外資出逃，為中國經(jīng)濟(jì)帶來更廣泛的負(fù)面影響。考慮到中國正與非美國家協(xié)商貿(mào)易事宜，人民幣貶值不利于全球反美關(guān)稅統(tǒng)一戰(zhàn)線的建立。

　　值得關(guān)注的是，近期外資配置人民幣債券的熱情高漲。據(jù)中債登數(shù)據(jù)顯示，3月境外機(jī)構(gòu)增持中國國債364億元（人民幣，下同），托管量升至約2.06萬億元。另據(jù)上清所數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)3月增持同業(yè)存單1411億元，持有規(guī)模升至1.28萬億元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。

　　外資機(jī)構(gòu)的跨境套利操作如下：先是通過外匯掉期交易，在即期市場賣出美元、買入人民幣，再利用換得的人民幣購入中國同業(yè)存單，從而獲取較高的利息收益。當(dāng)同業(yè)存單到期后，機(jī)構(gòu)再按照之前外匯掉期約定的匯率換回美元。

　　幣策堅(jiān)持以我為主

　　上述交易隱含了境外機(jī)構(gòu)對于人民幣資產(chǎn)升值的預(yù)期。隨著人民幣的跨境支付、投融資、儲備等國際貨幣功能逐步增強(qiáng)，已成為全球第四大支付貨幣和第三大貿(mào)易投資貨幣。外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月份以人民幣發(fā)生的跨境收款和付款分別高達(dá)約2.7萬億和2.5萬億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。折合美元計(jì)算，人民幣在全幣種跨境收付款總額中的比重超過了2023年8月創(chuàng)下的前高，達(dá)到54.3%。

　　此外，4月份的中央政治局會議上，在貨幣政策方面表述突出“以我為主”。筆者預(yù)計(jì)短期內(nèi)或?qū)嵭薪禍?zhǔn)操作或加大買斷式逆回購的力度，降息的時(shí)點(diǎn)還須關(guān)注美聯(lián)儲動向，增量政策的窗口期取決于出口數(shù)據(jù)的走向。